Die wirtschaftlichen Strukturen der EU sind nach wie vor intakt. Das Nein zur Verfassung bringt Unzufriedenheit mit der Lokalpolitik zum Ausdruck. Das ist insofern relevant, als Wahlen das politische Gleichgewicht verändern und begründete Hoffnung auf engere Bande in der Zukunft vermitteln könnten.
Auf die Templeton-Portfolios wirkten sich die Volksabstimmungen nicht aus. Durch unseren mit drei- bis fünf Jahren langen Anlagehorizont verändern kürzerfristige Ereignisse unsere Einstellung zu einzelnen Unternehmen kaum. Phasen der Ungewissheit und Verwirrung auf den Aktienmärkten betrachten wir vielmehr als Gelegenheit zum Ausbau unseres Engagements. Das galt auch für das zweite Quartal dieses Jahres. Unsere Fünf-Jahres- Prognosen für Europa unterscheiden sich drastisch vom offensichtlichen Pessimismus anderer Investoren. Bei Franklin Templeton beruhen solche Anschauungen auf den Ergebnissen unseres Bottom-up-Verfahrens zur Einzeltitelauswahl.
Erste Umstrukturierungen greifen
Die Umstrukturierungsbestrebungen vieler europäischer Unternehmen in den letzten Jahren sind uns nicht entgangen. Unternehmen, die diesbezüglich noch nichts unternommen haben, ist die Notwendigkeit heute bewusster denn je. Schließlich geht es um ihr Überleben. In den letzten Monaten hat das Wechselkursverhältnis von US-Dollar und Euro die Wettbewerbsfähigkeit verbessert – vor allem für exportorientierte Unternehmen. In den sechs Monaten bis Juni verlor der Euro gegenüber dem US-Dollar 12%, nachdem er zwei Jahre lang kräftig gestiegen war. Unser Verfahren verhindert den Einkauf teurer Aktien. All diese Beobachtungen sind folglich nur von Interesse, sofern europäische Aktien unter ihrem Substanzwert gehandelt werden. Und genau das ist der Fall.
Im Juni lag das prognostizierte langfristige KGV für europäische Aktien (ohne Großbritannien) bei 12,9, für US-Titel zum Vergleich bei 15,7 und für japanische Aktien bei 15,9. Auch auf Cashflow-Basis standen die europäischen Unternehmen gut da. Der operative Netto-Cashflow stieg 2004 um 10%. Zudem beliefen sich die liquiden Mittel auf 10% der Bilanzsumme.
Der Investitionszyklus kehrt allmählich zur Normalität zurück. Unserer Ansicht nach erwirtschaften die Unternehmen genügend Liquidität, um Investitionen, Dividendenausschüttung und Übernahmetätigkeit auch ohne übermäßige Belastung des Cashflows erheblich zu steigern. In den Kursen vieler europäischer Aktien hat sich das unseres Erachtens noch nicht niedergeschlagen. Daher bieten sie nach unserem Dafürhalten im Vergleich mit die interessantesten Wertabschläge. Das sollte allmählich auch anderen Investoren auffallen.
Erfreuliches zweites Quartal
Den überwiegend pessimistischen Prognosen für die europäische Wirtschaft zum Trotz haben sich viele europäische Aktienmärkte im zweiten Quartal erfreulich entwickelt. Insgesamt schnitten sie besser ab als viele asiatische Märkte und auch als die USA. Der Gesamtertrag des MSCI Europe Index belief sich im zweiten Quartal in Lokalwährungen auf 6,22%. Der Pacific Index, der Japan einschließt, erwirtschaftete im Vergleich 1,53%. In den USA waren es 1,66%. Durch den jüngsten Aufwärtstrend des US-Dollar liegen die Erträge umgerechnet allerdings deutlich niedriger. Der Dollar legte im zweiten Quartal gegenüber dem
Euro 7% zu und gegenüber dem Yen 3,5%. In den sechs Monaten bis 30. Juni gewann der Dollar gegenüber Euro und Yen jeweils 12% bzw. 8%. Kurzfristig wurde die Erholung des US-Dollar an Faktoren wie der Straffung der Zinspolitik durch die Fed, dem Vertrauen in das Wirtschaftswachstum in den USA und jüngst auch der politischen Ungewissheit in Europa infolge der Ablehnung der EU-Verfassung sowie der bevorstehenden Wahlen in Ländern wie Deutschland und Italien festgemacht.
Durch die Trendwende auf dem Devisenmarkt profitieren jetzt andere von höheren Erträgen durch Konvertierung. Während in den letzten Jahren die Nicht-US-Anlagen amerikanischer Investoren vom Rückgang des Dollarkurses begünstigt wurden, profitierten in diesem Jahr Anleger aus Europa und Japan vom Rückgang ihrer Währungen gegenüber dem Dollar. Unter den Schwellenländern boten Mexiko und Brasilien USAnlegern interessante Bedingungen, da ihre Lokalwährungen im zweiten Quartal gegenüber dem US-Dollar gewannen. Das bestärkt uns in unserer Überzeugung, dass die indirekte Streuung über verschiedene Währungen bei der Diversifizierung von Aktien insgesamt auch weiterhin eine wichtige Rolle spielt.
Ausblick
Die Stärke der US-Wirtschaft hat viele Experten überrascht. Manche Fachleute sehen in Ölpreisen um 60 US-Dollar, gebremstem Wachstum in anderen Regionen, fortgesetzten Zinsanhebungen durch die Fed und einer abflachenden Renditekurve Indizien für eine Verlangsamung des Wachstums.
Andere wiederum sind mit der wirtschaftlichen Entwicklung zufrieden und prognostizieren eine dauerhafte globale Expansion. Nach ihren Feststellungen hat das Wachstum außerhalb der USA – mit Ausnahme Westeuropas – die Erwartungen übertroffen. Für die Stärke der Weltwirtschaft erkennen sie zwei wesentliche Anzeichen: Erstens sind die Kreditspannen geschrumpft und zweitens haben wachstumsorientierte Rohstoffe wie Kupfer und Öl im Juni neue Höchststände erreicht und sich besser entwickelt als das inflationssensible Gold. Die Optimisten halten eine flachere Renditekurve nicht notgedrungen für den Vorboten einer starken konjunkturellen Abkühlung und einer vorzeitigen Beendigung des geldpolitischen Straffungszyklus. Die Renditekurve ist vielleicht nicht mehr so steil wie im Vorjahr, doch im historischen Vergleich ist sie keineswegs ungewöhnlich flach. Die Optimisten glauben nicht, dass ein weiteres Drehen an der Zinsschraube die Neigung der Kurve in jedem Fall umkehren wird. Stattdessen meinen sie, dass die langfristigen Anleiherenditen eher steigen dürften, wenn die Kurzfristsätze unerwartet stark in die Höhe schnellen.
Verfassungsablehnung spielt keine Rolle
In Kontinentaleuropa könnten die Entwicklungen angesichts der für Herbst anberaumten Wahlen in Deutschland und der Ungewissheit über die künftige EU-Integration eine Zeitlang in die Schwebe geraten. Möglicherweise weht dort in den nächsten Monaten politisch und wirtschaftlich ein rauer Wind. Längerfristig dürfte die Ablehnung des europäischen Verfassungsentwurfs unseren Erwartungen nach jedoch keine Rolle spielen. Unseres Erachtens sollten die gemeinsamen wirtschaftlichen Interessen Europas am Ende in den Vordergrund treten und zu stärkeren politischen Verbindungen und einer verbesserten Verhandlungsposition auf dem globalen Markt führen. Dabei beurteilen wir die langfristigen Voraussetzungen für unser Portfolio zuversichtlich.
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