In den vergangenen 18 Monaten erlebten wir eine einsetzende Rally bei Substanzwerten, die sich von ihren Zwanzigjahrestiefs im Jahr 2015 erholten. 2016 übertrafen die Substanzwerte die Wachstumsaktien so stark wie seit zehn Jahren nicht.1 Einige Gründe für diese Rallye erläuterten wir vor einem Jahr in diesem Artikel für Beyond Bulls & Bears.
Nun da die erwartete Werterholung im Gange ist, stellt sich die Frage: Wo gibt es die nächste Nische mit längerfristigen Kaufgelegenheiten für globale Anleger?
Wir sind der Meinung, dass Aktien außerhalb der USA im aktuellen Umfeld im Vergleich zu US-Aktien äußerst attraktiv erscheinen.2 Die Argumentation, die heute für Nicht-US-Aktien spricht, ähnelt in vielerlei Hinsicht dem, was wir in den letzten 18 Monaten als Argument für Substanzwerte vorgebracht haben.
Nicht-US-Titel scheinen unterbewertet zu sein, verzeichneten eine schlechtere Wertentwicklung als US-Aktien und weisen potenzielle Katalysatoren auf, die eine Trendwende begünstigen könnten.3
Value und Nicht-US-Aktien sind außerdem seit jeher eng miteinander verbunden. Im Laufe der letzten zwanzig Jahre entwickelten sich Nicht-US-Aktien zumeist weit besser als US-Aktien, wenn Value ins Spiel kam. Für diesen Zusammenhang gibt es mehrere mögliche Erklärungen. Hierzu zählen die in der Regel größere Vertretung von zyklischen Sektoren auf Märkten außerhalb der USA und das in der Regel höhere operative Leverage auf diesen Märkten aufgrund höherer Fixkosten und Arbeit mit geringerer Flexibilität. Überdies sind wir der Auffassung, dass der jüngste Bewertungsabschlag bei den „risikoreicheren“ Nicht-US-Aktien mehr Raum für Neubewertungen schafft.
Während der Wiederaufstieg der Substanzwerte Nicht-US-Aktien einen möglicherweise starken Rückenwind verschafft, sprechen auch einige fundamentale Fakten für eine Anlage in Nicht-US-Titeln.
Bewertungen: „Preiswerter“ außerhalb der USA
Die überdurchschnittliche Entwicklung von US-Aktien im Vergleich zu Nicht-US-Titeln im Laufe der letzten zehn Jahre war historisch. Unserer Erfahrung nach erscheinen US-Aktien allgemein teuer und bieten auf dem aktuellen Niveau, gemessen an ihrer eigenen langen Geschichte, nur eingeschränkte langfristige Renditeaussichten.
Das zyklisch angepasste Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) liegt auf dem US-Aktienmarkt derzeit bei 25. Das CAPE ist eine wichtige Kennzahl, da sie prinzipiell solide ist und in der Vergangenheit eine statistisch bedeutende Korrelation mit zukünftigen Renditen aufzeigte. Das heutige zyklisch angepasste Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) des US-Aktienmarkts impliziert einen zehnjährigen realen Gesamtgewinn (einschließlich Dividenden und Inflation) von annualisiert rund 5 %. Vergleichen Sie dies nun mit Nicht-US-Aktien. Mit einem CAPE von 11–12 haben sowohl die europäischen als auch die Märkte der Schwellenländer jüngst auf einem Niveau gehandelt, das historisch gesehen mit den zweistelligen realen annualisierten Gewinnen über die nächsten zehn Jahre im Einklang steht.4
Wie immer, wenn Marktzyklen sich ihrem Ende nähern, findet sich langfristiger Wert bei den Titeln, die am unbeliebtesten sind und am wenigsten beachtet werden. Deshalb beabsichtigen wir, außerhalb der USA nach den größten potenziellen Chancen zu suchen.
Katalysatoren: Vier überzeugende Antriebsfaktoren
Bei den aktuellen Argumenten für Anlagen in Nicht-US- anstelle von US-Aktien wird angenommen, dass es bei den historisch divergierenden Performance- und Bewertungstrends letztendlich zu einer Mittelwertrückkehr kommen wird. Doch was könnte einen solchen Schritt auslösen? Erfreulicherweise sehen wir mehrere potenziell positive Faktoren, die zunehmend in den Fokus rücken. Dazu gehören grundlegende Wirtschaftskatalysatoren, Unternehmenskatalysatoren, strategische und politische Katalysatoren.
1. Wirtschaftliche Fundamentaldaten
Der US-Konjunkturzyklus macht einen anfälligen Eindruck, da die Euphorie um die Ankurbelung der Wirtschaft nach den US-Wahlen langsam nachlässt. Beim gegenwärtigen Aufschwung in den USA, der gerade als drittlängster Aufschwung in der Geschichte festgeschrieben wurde, handelt es sich mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von nur 2 % zugleich auch um die schwächste wirtschaftliche Expansion seit dem Zweiten Weltkrieg.5 Es braucht nicht viel, um dieses laue Wachstum auszubremsen, insbesondere angesichts der anhaltend hohen Erwartungen.
Auf der anderen Seite hat sich das europäische Wachstum bei weiterhin gedämpften Erwartungen beschleunigt. Tatsächlich hat das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in Europa das Wachstum in den USA in fünf der letzten sechs Quartale erreicht oder übertroffen.
2. Fundamentaldaten von Unternehmen
Nach unserer Auffassung dürfte eine anziehende weltweite Konjunktur dabei helfen, die Fundamentaldaten von Unternehmen außerhalb der USA zu stärken. Tatsächlich wird erwartet, dass das Gewinnwachstum von Unternehmen im MSCI All Country World ex-US Index das Gewinnwachstum im S&P 500 Index im Laufe der nächsten zwölf Monate deutlich übersteigen wird.6 Dieser Anstieg kommt von weit unten.
Der Anteil an den weltweiten Unternehmensgewinnen, der Nicht-US-Unternehmen zuzuschreiben ist, befindet sich auf einem Dreizehnjahrestief von 43 %.7 Seit der verhängnisvollen Blase im TMT-Sektor (Technologie, Medien und Telekommunikation) hat die USA keinen derart überragenden Anteil an den weltweiten Unternehmensgewinnen mehr verzeichnet wie derzeit. Der Kontrast zwischen den Unternehmensgewinnen in den USA und Europa erscheint besonders stark.
Solche Zustände währen normalerweise nicht ewig und es gibt bereits erste Anzeichen, dass sich die relativen Ertragsbedingungen normalisieren.
3. Politische Rahmenbedingungen
Die Antwort der US-Politik auf die weltweite Finanzkrise erfolgte frühzeitig und offensiv, was zumindest einer der Gründe ist, warum sich die Wirtschaft so viel schneller als andere große Industrieländer erholt hat.
Vor dem Hintergrund der zunehmenden Inflation und von politischen Entscheidungsträgern, die über die verzerrenden Auswirkungen der vielen Jahre einer äußerst expansiven Geldpolitik mehr und mehr beunruhigt sind, scheint die US-Notenbank (FED) jedoch entschlossen zu sein, die Zinsen weiter anzuheben.
Die geplanten fiskalischen Anreize von Präsident Trump könnten dabei helfen, die Straffung der Geldpolitik in den USA aufzuwiegen. Doch müssen diese Maßnahmen erst konzipiert, genehmigt, finanziert und umgesetzt werden, was Zeit beansprucht.
Unterdessen betritt Europa die seltene Phase einer koordinierten finanz- und geldpolitischen Lockerung. Im größeren Zusammenhang betrachtet sind die weltweiten geldpolitischen Bedingungen weiterhin recht locker, während die USA ihre Geldpolitik weiter strafft.
Im Endeffekt können restriktivere politische Bedingungen in den USA einen Gegenwind für einen reifer werdenden US-Bullenmarkt darstellen, während akkomodierende Bedingungen außerhalb der USA dem sich abzeichnenden Aufschwung dabei helfen könnten, in anderen Regionen an Fahrt zu gewinnen.
4. Politische Bedingungen
Die politische Unsicherheit auf Märkten außerhalb der USA hat risikoaverse Anleger lange Zeit verunsichert und wir glauben, dass diese Befürchtungen im heutigen Umfeld überzogen sind. Europa schlitterte von einer Krise zur nächsten, wobei das britische Votum vom Juni 2016, die Europäische Union zu verlassen, das pro-europäische Establishment erschütterte und Sorgen über einen Domino-Effekt auslöste.
Doch hat das Vereinigte Königreich mit seiner eigenen Sprache, seiner unabhängigen Zentralbank, seiner souveränen Währung und seiner räumlichen Trennung vom Kontinent stets eine gesunde Dosis an Euroskeptizismus bewahrt.
Der Aufstieg anti-europäischer nationalistischer Politiker in vielen Ländern der Region stellt für die fortwährende Einheit der EU eine Bedrohung dar. Es ist jedoch zu bemerken, dass die Mehrheit in den meisten europäischen Ländern den Euro gutheißt und möchte, dass er bestehen bleibt.
Die jüngsten Wahlergebnisse in Österreich, den Niederlanden und Frankreich legen allesamt nahe, dass das europäische Projekt weiter mehrheitlich unterstützt wird. Die institutionellen Schutzmaßnahmen in Europa sind selbst im Fall einer Krise so stark wie noch nie. Sie umfassen einen europäischen Finanzstabilitätsfonds mit einem Volumen von 500 Milliarden Euro, der im Bedarfsfall zur Stützung des Bankensystems ausreichen sollte.
Unterdessen liegt es ganz im Interesse von Präsident Xi Jinping in China, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, die Stabilität vor dem Parteikongress im Herbst beizubehalten, bei dem er hofft, mithilfe von mehreren Führungswechseln an der Spitze der kommunistischen Partei die politische Macht zu konsolidieren.
In Japan schlug Premierminister Shinzo Abe jüngst zwei neue Gouverneure bei der Bank of Japan vor. Im Falle einer Wahl würden sie seinen Einfluss auf die Notenbankpolitik festigen und ihm den Zuspruch für seine stimulierende politische Agenda sichern.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das politische Risiko durch die niedrigen Aktienkurse auf Nicht-US-Märkten überzeichnet zu sein scheint. Unterdessen erklimmen US-Aktien regelmäßig neue Höchststände und die Risiken in Verbindung mit einem politischen Umfeld, das so ungewiss und polarisierend ist wie nie zuvor, scheinen grundlegend unterbewertet.
Fazit: Attraktiver Value auf Märkten außerhalb der USA
Da die erwarteten Gewinne aus der Value-Rally an Fahrt aufnehmen, dürften die Nicht-US-Aktien allmählich davon profitieren. So wie das Universum der Substanzwerte vor einem Jahr, erscheinen uns die Nicht-US-Aktien heute als unterbewertet, unterkauft und so positioniert, dass sie von positiven Katalysatoren profitieren dürften, einschließlich der sich verbessernden Fundamentaldaten von Unternehmen, einer günstigen Wirtschaftslage und politischer und strategischer Unterstützung.
Währenddessen sind verschiedene Konjunkturindikatoren ins Stocken geraten und die Geldpolitik wird gestrafft. Während wir in den USA weiterhin vereinzelt Wert finden, sind wir gegenüber teuren Sektoren, Regionen und Titeln, die in dieser ausgedehnten Haussephase so gut abschnitten, zunehmend vorsichtig und bevorzugen derzeit potenzielle Chancen auf anderen Märkten.
1.Value-Titel aus den USA werden durch den MSCI World Value Index abgebildet. Growth-Titel aus den USA werden durch den MSCI World Growth Index abgebildet. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
2.Nicht-US-Titel werden durch den MSCI All Country World ex-US Index abgebildet. US-Titel werden durch den MSCI USA Index abgebildet. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
3.Ebd.
4.Europa wird durch den MSCI Europe Index abgebildet. Schwellenländer werden durch den MSCI Emerging Markets Index abgebildet. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
5.Quelle: Bureau of Economic Analysis.
6.Quelle: Bloomberg. Der MSCI All Country World Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Kapitalisierung aus 23 Industrie- und 23 Schwellenländern. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com. Indizes werden nicht gemanagt. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
7.Quelle: Thomson Reuters.
