Zweitens sollte sie mit Blick auf die irgendwann wohl unvermeidliche Zinserhöhung auf negative Korrelation mit US-Schatzpapieren gepolt sein. Dabei gilt dass manche Strategien zwar explizit auf negative Duration setzen, was jedoch nicht gleichbedeutend ist mit dem wichtigeren Ziel einer insgesamt negativen Korrelation mit US-Schatzpapieren.
Drittens muss die Strategie eine langfristige Erfolgsbilanz aufweisen, die Anleger eingehend auf Marktzyklen und unerwartete Ereignisse hin analysieren können. Hier ein paar grundlegende Informationen zum Ansatz von Dr. Hasenstab.
Die Zinsen von Staatsanleihen sind in vielen Teilen der Welt nach wie vor historisch extrem niedrig, in manchen Kernindustrieländern wie Japan oder in der Eurozone nahe 0%. Angesichts anziehenden Wirtschaftswachstums gehen wir allerdings davon aus, dass die Renditen auf vielen Märkten letztlich steigen – je nach Erholungsstadium jedoch in unterschiedlichem Tempo. Unserer Ansicht nach müssen sich Kunden unbedingt darauf vorbereiten, indem sie in Strategien investieren, die negativ mit US-Schatzpapieren korrelieren. Dadurch genießen Anleger unseres Erachtens Abwärtsschutz, wenn die Zinsen steigen.
Der Aufschwung in den USA gewinnt weiter an Fahrt. Der Internationale Währungsfonds prognostiziert für die US- Wirtschaft 2014 1,7% Wachstum und für 2015 3%. Das anziehende US-Wachstum sollte unseres Erachtens einen breiten positiven Gesamtnachfrageeffekt auf die übrige Welt ausüben und zur Gesundheit der Weltwirtschaft beitragen.
Trübe Aussichten für traditionelle Kern-US- Rentenportfolios
Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) fährt ihr Anlagenkaufprogramm zurück und signalisiert bevorstehende Zinserhöhungen. Unter diesen Bedingungen bieten festverzinsliche US-Core-Portfolios, deren Verwaltung sich traditionell an einer konventionellen Benchmark orientiert, unserer Ansicht nach möglicherweise dürftige, vermutlich sogar negative Ertragsaussichten, weil sie durch die Benchmark eingeschränkt werden und von Haus aus Durationsrisiken aufweisen. Bei steigenden Zinsen sollten uneingeschränkte globale Rentenportfolios, die Duration flexibel steuern können, besser aufgestellt sein, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.
Die Duration traditioneller Rentenindizes ist weitgehend stabil geblieben, während die Renditen in Industrieländern weltweit seit Ende 2008 nachgegeben haben, vor allem infolge von Zentralbankinterventionen zur Senkung der Kreditkosten, um die Konjunktur anzukurbeln und wieder Wachstum herbeizuführen.
Infolgedessen finden wir länger laufende Staatsanleihen im Vergleich nicht mehr attraktiv bewertet. Die laufenden Erträge reichen nicht, um für das Risiko steigender Zinsen zu entschädigen. Daher setzen wir mit unserer Strategie auf negative Korrelation zu US-Schatzpapieren. Während sich auch viele andere Manager auf negative Duration ausrichten, finden wir es wichtiger, ein Portfolio zu konzipieren, das insgesamt eine negative Korrelation zu US-Schatzpapieren aufweist, und gleichzeitig Zinsrisiken zu reduzieren. Das wollen wir unter anderem durch kurze Duration erreichen. Zusätzlich setzen wir Währungs- und Kreditstrategien ein. So bleiben wir im US- Dollar long und im japanischen Yen und im Euro short engagiert, da das US-Wirtschaftswachstum unserer Erwartung nach den US-Dollar in die Höhe treiben dürfte, während quantitative Lockerungen in Japan und der Eurozone fortgesetzt werden dürften, was diese Währungen im Verhältnis zum US- Dollar unter Druck bringt.
Durch keinen Index eingeschränkt
Globales, uneingeschränktes Engagement ist tief in unserer Philosophie verankert. Diese grundlegenden Elemente sind durch die jahrzehntelange Erfahrung der 1986 gegründeten Templeton Global Bond Group weiterentwickelt worden. Beide Aspekte verlangen eine ganz andere Mentalität als passive und traditionelle Anlagen auf Kernmärkten und erfordern gründlicheres Research vor Ort und lokale Handelskapazitäten, Risikomanagement und operative Infrastruktur, um Kapital professionell rasch und verantwortungsvoll zu investieren.
Globale festverzinsliche Anlagen eignen sich nicht für passive Strategien. Unsere Anlagenauswahl beruht auf hohem risikoadjustiertem Ertragspotenzial, nicht auf der Gewichtung eines Landes im Index. Aus unserer Sicht ist ein aktiver Management-Ansatz für die Anlage in festverzinsliche Werte unter volatilen Marktbedingungen und/oder bei Zinsänderungen unabdingbar. Wie viele andere rechnen wir für 2015 mit einem Zinsanstieg in den USA.
Wir setzen einen absolut uneingeschränkten Ansatz zur globalen Anlage ein, mit dessen Hilfe wir potenzielle Chancen erkennen können, wenn andere Bedenken haben oder in Panik verfallen. Auf diese Weise können wir unter Umständen rascher reagieren als andere. Durch unsere Kombination aus eigenem Bottom-up-Länder-Research und fundamentaler Analyse mit makroökonomischen Modellen können wir besonders überzeugende Anlagechancen aufspüren. Dieses Verfahren liefert uns die Voraussetzungen, konträre Ansichten zum Markt zu vertreten.
Durch unseren zwei- bis fünfjährigen Anlagehorizont können wir nach unserer Überzeugung Ineffizienzen ausnutzen, die generell eine längere Haltefrist voraussetzen, um Alpha zu generieren (als Maßstab für risikoadjustierte Wertentwicklung).
Duration und Risiken
Mein Team und ich sorgen nach Möglichkeit für eingebaute Liquiditätsmechanismen in unseren Portfolios, was uns in extrem volatilen Phasen zusätzliche Flexibilität verleiht. Dadurch können wir unsere Überzeugungen beibehalten und geduldig abwarten, bis sich die Kurse unseren Einschätzungen ihres langfristigen angemessenen Werts annähern. Außerdem arbeiten wir im Gegensatz zu anderen Managern nicht mit Stopp-Loss-Systemen, also Orders zum Verkauf eines Wertpapiers beim Erreichen eines bestimmten Kurses, weil wir solche Momente offensichtlicher Panik häufig als Kaufchancen werten.
Wenn die Fed ihre Anlagenkäufe weiter zurückfährt, rechnen wir mittelfristig mit einer Normalisierung der US-Zinsen auf in der Vergangenheit übliche Höhe. In Europa dürften sich die Zinsen nach unserer Erwartung langsamer normalisieren als in den USA, denn der Aufschwung verläuft dort verhaltener. In diesem Szenario anziehender Zinsen erachten wir traditionelle Core-Fixed-Income-Strategien als besonders anfällig für Kapitalverluste, denn ihre Durationsziele liegen vielfach in einer Spanne – von zwei Jahren, beispielsweise – im Verhältnis zur Duration ihrer jeweiligen Benchmark. Dadurch sind diese Portfolios ungeachtet der Gesundheit der Wirtschaft generell Zinsrisiken ausgesetzt. Die Strategie zum Einsatz negativer Duration könnte Anleger kurzfristigen Kursverlusten aussetzen, falls die Zinsen nachgeben. Je nach Umsetzung könnten die Zinsen auch höheren Zinsrisiken unterliegen als ursprünglich beabsichtigt.
Wie wir es sehen, ist in den USA der Wendepunkt bei den Zinsen vermutlich überschritten und das Frühstadium einer Normalisierungsphase der Geldpolitik erreicht. In Europa dürften die Zinsen nach unserem Eindruck dagegen bei weiteren Anreizen seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) noch niedrig bleiben, wenngleich die Renditen auch dort anziehen sollten, wenn der Aufschwung in der Region an Fahrt gewinnt. Die Grenzen traditioneller Anleihe-Benchmarks vermindern unseres Erachtens das Wertentwicklungspotenzial bezüglich laufender Erträge und Durationsgewinne angesichts der extrem niedrigen Zinsen. Die Grenzen können aber auch das Beta-(Markt-)-Risiko (bzw. das Risiko allgemeiner Marktbewegungen) für Kern-US-Rentenportfolios erhöhen, vor allem bei steigenden Zinsen.
Traditionelle Core-Strategien mit konzentriertem Durations- Engagement wirken nach unserer Überzeugung für solche Bedingungen ungeeignet. Wer auf Erträge durch fallende Zinsen gesetzt hat, dem dürften schwere Zeiten bevorstehen, wenn die Zinsen aufwärts tendieren. Wir sind daher der Ansicht, dass eine Allokation in eine opportunistische und gänzlich uneingeschränkte Strategie, die flexibel auf allen globalen Rentenmärkten investieren kann, zur Verminderung der Anleihenvolatilität und zur Erzielung zusätzlichen Alphapotenzials beitragen kann.
In unseren Augen sind verstärkte Drosselung durch die Fed, asymmetrische Risiken/Erträge bei Anleihen, basierend auf den derzeit niedrigen Zinsen, und unvermeidliche Volatilitätsschübe gute Argumente für die Umschichtung von Anlagen in aktiv gemanagte, uneingeschränkte festverzinsliche Produkte.
Dr. Michael Hasenstab,
Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment Officer, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group
