In einem trostlosen Jahr für Aktienanleger weltweit gehörten mehrere Schwellenländer zu den besten Performern im relativen Vergleich. Obwohl die wirtschaftlichen und monetären Rahmenbedingungen in den Schwellenländern sehr unterschiedlich sind, sind die Schwellenländer im Allgemeinen in ihren Zyklen der geldpolitischen Straffung und des Aktienabbaus weiter als die entwickelten Märkte.
Diese zyklische Positionierung und die robusten makroökonomischen Fundamentaldaten der Schwellenländer veranlassen uns zu der Überzeugung, dass Schwellenländer im Jahr 2023 besser für Aktiengewinne positioniert sind als entwickelte Volkswirtschaften.
Wir analysieren die wichtigsten Wirtschafts- und Anlagethemen, mit denen Anleger in den Schwellenländern konfrontiert sind, und beleuchten mehrere wichtige Regionen. Außerdem gehen wir auf die langfristigen Trends ein, die unserer Meinung nach zunehmend attraktive Anlagemöglichkeiten für Aktienanleger in Schwellenländern schaffen.
Fünf Themen, die das Umfeld für EM-Aktien prägen
Viele der Kernprobleme, mit denen die Industrieländer konfrontiert sind - Inflation, Straffung der Geldpolitik, Schwächung des Aktienmarktes und Gewinnkorrekturen - entwickeln sich in den Schwellenländern anders. In vielen Fällen sind Emerging Markets bei der Bewältigung dieser Probleme weiter fortgeschritten, was die Anleger optimistisch stimmt.
Inflation
Die Volkswirtschaften der Schwellenländer haben im Allgemeinen ein geringeres Inflationsproblem als die der Industrieländer. Das gibt den Zentralbanken der Emerging Markets mehr politische Optionen, darunter auch eine Restimulierung bei einem globalen Abschwung.
Brasilien, Mexiko und andere lateinamerikanische Länder begannen lange vor den Vereinigten Staaten und Europa mit Zinserhöhungen. Brasilien war am weitesten fortgeschritten - der Leitzins lag im Oktober 2022 bei 13,75%, was erklärt, warum der brasilianische Real im Jahr 2022 mit einem Anstieg von 7,3% bis November 2022 die beste Wertentwicklung gegenüber dem US-Dollar verzeichnete. Die Inflationsraten in diesen Ländern sind nach wie vor moderat bis hoch, haben aber begonnen, sich zu verringern. Alle diese Länder weisen im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten und Europa positive Realzinsen auf.
Die Inflation in Asien ist relativ bescheiden. Insbesondere in China liegt die Inflation deutlich unter dem Durchschnitt der Schwellenländer, was den chinesischen Entscheidungsträgern Spielraum für eine noch stärkere Stimulierung im Jahr 2023 gibt.
Schwellenländer sind den Vereinigten Staaten bei der Anhebung der Zinsen weit voraus
Da sie ihre Zinserhöhungszyklen weit vor den Industrieländern beginnen, scheinen mehrere Schwellenländer besser positioniert zu sein, um die Inflation zu steuern und die Aktienmärkte im Jahr 2023 anzuführen.
Bewertungen und Gewinnschätzungen
In vielen Schwellenländern haben die Aktienkurse bereits nachgegeben, was darauf hindeutet, dass sich diese Länder in der Spätphase eines Bärenmarktes befinden. Sie scheinen jetzt besser für einen Rebound positioniert zu sein, zumal wir Zinssenkungen und andere stimulierende Maßnahmen für 2023 erwarten.
Viele Indikatoren deuten darauf hin, dass der Bärenmarkt in den Schwellenländern in die Jahre gekommen ist. Historisch gesehen dauerte die durchschnittliche Baisse in den Schwellenländern laut Morgan Stanley 263 Tage und hatte einen Rückgang von 38,2% zur Folge. Die aktuelle Baisse in den Schwellenländern, die im Februar 2021 begann, als die chinesischen Technologiewerte ihren Höhepunkt erreichten, ist fast 600 Tage alt, und der MSCI EM Index lag bis Oktober 2022 um 40% im Minus.
Die Bewertungen in den Schwellenländern sind um 39% gesunken, gegenüber einem Durchschnitt von 34% für EM-Bärenmärkte, und die Gewinnschätzungen für Schwellenländer wurden im Jahr 2022 stark nach unten korrigiert, im Gegensatz zu den USA und Europa, wo der Prozess der negativen Gewinnrevisionen gerade erst begonnen hat.
In Anbetracht der Kombination von Kursrückgängen, der Herabsetzung der Bewertungsmultiplikatoren und der Senkung der Gewinnschätzungen sind wir der Ansicht, dass sich EM-Aktienmärkte bereits angepasst haben und besser für eine Erholung positioniert sind als die entwickelten Märkte. Einige ausgewählte Schwellenmärkte gehörten im Jahr 2022 bis November bereits zu den weltweiten Spitzenreitern, darunter laut Bloomberg Brasilien (+17,64%), Mexiko (+5,12%) und Indien (-2,62%).
Die Gewinnschätzungen in Schwellenländern sind in ihrer Anpassungsphase voraus
Mitte 2021 begannen die Analysten damit, die Gewinnschätzungen für EM-Unternehmen nach unten zu korrigieren. Dieser Prozess befindet sich in den Vereinigten Staaten und Europa noch in der Anfangsphase.
Wechselkurse
Schwellenländeraktien schneiden in der Regel schlechter ab, wenn der US-Dollar stark ist. Wir sind der Meinung, dass der US-Dollar wahrscheinlich kurz vor seinem Höchststand steht, was ein positives Signal für EM-Aktien sein könnte.
Als Anlageklasse korreliert die relative Performance der Schwellenländer tendenziell negativ mit einem starken US-Dollar. Steigt der Dollar, entwickeln sich EM-Aktien tendenziell schlechter, weil ihre Währungen unter Druck geraten und die Länder ihre Zinsen anheben müssen, um ihren Wechselkurs zu schützen. Sobald der Dollar seinen Höchststand erreicht hat, lässt dieser Druck nach - die Geldpolitik kann gelockert werden, undAktienmärkte steigen in der Regel wieder an.
Wir gehen davon aus, dass der US-Dollar seinen Höchststand erreichen wird, was sich im Jahr 2023 von einem Gegenwind in einen Rückenwind für EM-Aktien verwandeln dürfte.
Stil-Rotation
In jüngster Zeit haben sich die Führungspositionen unter den EM-Stilfaktoren verschoben, wobei die Outperformance wertorientierter Aktien allmählich etwas nachlässt.
Value-Aktien aus den Schwellenländern schnitten in der ersten Jahreshälfte 2022 besser ab, wie es bei einem Zinsanstieg typisch ist. Seitdem ist die Weltwirtschaft von einem "slowdown" ("Verlangsamung") zu einem "downturn" ("Abschwung") übergegangen, wie es der zusammengesetzte Frühindikator der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) definiert, und andere Aktienfaktoren haben die Führung übernommen, nämlich Qualität, Ertragstrend und Momentum.
In einem Konjunkturabschwung könnten unserer Meinung nach wachstumsstärkere EM-Aktien, die eine Abschwächung erfahren haben und über starke und stabile Erträge verfügen, eine Outperformance erzielen.
Hohe Erträge werden in einem Abschwung in der Regel belohnt, da sich das Ertragswachstum der meisten Unternehmen mit fortschreitendem Konjunkturabschwung abschwächt und/oder zurückgeht. Unternehmen mit höherer Qualität schneiden in der Regel besser ab, wenn die Finanzlage angespannt ist, da sie entweder (a) leichteren Zugang zu Krediten haben oder (b) über stärkere Bilanzen verfügen und in der Regel eigenfinanziert sind. Aktien mit geringer Volatilität haben einen Aufschlag, weil sie defensiver und weniger konjunkturabhängig sind.
Mitte 2022 veränderte sich die Führung des Stils
Während wertorientierte Schwellenländeraktien die meiste Zeit des Jahres 2022 überdurchschnittlich abschnitten, begann sich die Führungsposition des Value-Stils im weiteren Verlauf des Jahres abzuschwächen, wie es in Zeiten eines sich verlangsamenden oder geringen Wirtschaftswachstums häufig der Fall ist.
EMs von Interesse
China
Die Wachstumsaussichten sind nach wie vor gedämpft und trübe, während die Null-COVID-Politik fortgesetzt wird. Der Abschluss des jüngsten Nationalkongresses könnte jedoch Klarheit schaffen und die Möglichkeit einer stimulierenderen Geld- und Fiskalpolitik sowie einen Fahrplan für den Ausstieg aus der Null-COVID-Politik eröffnen.
Chinesische Aktien gehören zu den schlechtesten Werten im Jahr 2022, und die Bewertungen sind auf einem 15-Jahres-Tief. Die Nullzins-Politik der Regierung trägt einen großen Teil der Schuld, da sie zu Unsicherheit und Pessimismus führt und das Verbrauchervertrauen einbrechen lässt. Die Regierung hat zwar einige Anreize geschaffen, die jedoch nicht ausreichen, um die Auswirkungen von Null-COVID auszugleichen.
Weitere Bedenken sind die gezielte Ausrichtung der Regierung auf Technologieunternehmen und ihre Zurückhaltung bei der Lösung von Problemen auf dem Immobilienmarkt sowie die Ungewissheit über die wirtschaftlichen Auswirkungen der "Common Prosperity"-Doktrin des Landes, die die Gleichheit fördern soll.
In China sind wir vorsichtig positiv gestimmt, was mögliche politische Änderungen und erste Anzeichen für einen Fahrplan aus der Null-COVID-Phase angeht.
Nachdem der 20. Nationale Kongress der Kommunistischen Partei Chinas Ende Oktober 2022 zu Ende gegangen ist, hat die Parteiführung möglicherweise mehr Spielraum, um sich auf das Wirtschaftswachstum zu konzentrieren, was die Voraussetzungen dafür schafft, dass China die Null-COVID-Politik lockert und wirtschaftlichen Anreize erhöht. Wir glauben, dass der chinesische Aktienmarkt in diesem Fall eine Outperformance erzielen könnte.
Infolgedessen haben wir unsere Gewichtung in China Ende 2022 erhöht. Wir sind in China immer noch untergewichtet, aber weniger als zuvor. Die Bewertungen erscheinen attraktiv, und wir sind vorsichtig positiv gestimmt angesichts möglicher politischer Veränderungen und erster Anzeichen für einen Fahrplan zur Beendigung der Null-Covid Politik, einer definitiveren Unterstützung für den Immobilienmarkt und die Wirtschaft im Allgemeinen.
Indien
Das Land verfügt über sehr günstige Fundamentaldaten, darunter ein starkes Wirtschaftswachstum, eine wirtschaftsfreundliche Regierung und eine große und wachsende Mittelschicht von mehr als 300 Millionen Menschen. Wir sind uns jedoch bewusst, dass einige dieser Faktoren in der Bewertungsprämie des indischen Aktienmarktes enthalten sind.
Trotz des Bewertungsaufschlags gegenüber anderen Schwellenländern sind wir in Indien übergewichtet. Zu den positiven Aspekten gehören unserer Ansicht nach eine günstige demografische Entwicklung, eine gut ausgebildete Bevölkerung, ein starkes Wirtschaftswachstum, eine wirtschaftsfreundliche Regierung, ein englisches Rechtssystem und ein relativ hoher Grad an Transparenz bei der Umsetzung der Geld- und Fiskalpolitik.
Wir glauben, dass das steigende Pro-Kopf-Einkommen und die wachsende Mittelschicht anhaltenden strukturellen Rückenwind für die indischen Aktienmärkte darstellen. Wenn das Pro-Kopf-Einkommen die 2.000-Dollar-Marke überschreitet, kommt es in Entwicklungsländern in der Regel zu einer explosionsartigen Nachfrage nach Konsumgütern und Dienstleistungen, von Haushaltsgeräten bis hin zu Hypothekendarlehen. Indien befindet sich an diesem Wendepunkt - mehr als 40% der Bevölkerung sind bereits in dieser Phase und es wird erwartet, dass dieser Anteil bis 2025 auf 60% ansteigen wird, so Spark Capital.
In Indien sind wir konstruktiv gegenüber Finanzwerten und wohnungswirtschaftlichen Titeln eingestellt.
Zuflüsse von inländischen Privatanlegern stützen die indischen Aktienmärkte ebenfalls. Systematische Investitionspläne (SIPs), die automatisch in Investmentfonds investieren, erfreuen sich großer Beliebtheit. Der Anteil der Aktien an den Ersparnissen der privaten Haushalte hat mit rund 5 % einen historischen Höchststand erreicht, nachdem er vor einigen Jahren noch bei 2,5 % lag - aber es ist noch ein weiter Weg, bis er das Niveau der entwickelten Länder erreicht.
In Indien sind wir konstruktiv gegenüber Finanz- und Immobilienwerten eingestellt. Im Finanzsektor ist der Verbreitungsgrad von Finanzprodukten extrem niedrig und wird zusammen mit der aufstrebenden Mittelschicht steigen. Darüber hinaus haben qualitativ hochwertige Privatbanken, in die wir investieren, das Potenzial, den staatlichen Banken, die immer noch fast 70 % des indischen Finanzsektors kontrollieren, einen großen Marktanteil abzunehmen. Die Erschwinglichkeit von Wohnraum ist auf einem 10-Jahres-Hoch, und der Markt boomt, was unserer Meinung nach positiven Rückenwind für unsere indischen Finanz- und Immobilienentwicklungsunternehmen bedeutet.
Andere EMs im Blick
Brasilien: Brasilien hat die Zinssätze im Jahr 2021 stark angehoben, um der hohen Inflation entgegenzuwirken. Diese Maßnahmen schadeten den Aktienmärkten im Jahr 2021 drastisch, brachten Brasilien aber im geldpolitischen Zyklus viel weiter nach vorne als die meisten Länder. Brasilien war der Aktienmarkt mit der besten Performance im vergangenen Jahr (Stand: November 2022). Wir gehen davon aus, dass Brasilien eines der ersten Länder weltweit sein wird, das einen Zinssenkungszyklus einleitet, vielleicht Anfang 2023. Sobald dies der Fall ist, erwarten wir, dass die Anleger das künftige Wachstum positiv einschätzen, sich die Fundamentaldaten der Unternehmen verbessern und die Bewertungen steigen werden.
Indonesien: Indonesien verfügt über eine attraktive Kombination aus starkem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP), moderater Inflation und leicht steigenden Zinssätzen in Verbindung mit einem starken demografischen Profil und einer aufstrebenden Mittelschicht. Wir sind der Meinung, dass dies ein langes Wachstumspotenzial für die Zukunft bietet. Indonesien profitiert auch von den steigenden Rohstoffpreisen und einer reformfreudigen Regierung. Unserer Ansicht nach sind die Fundamentaldaten der Unternehmen überwiegend gut, die Bewertungen erscheinen angemessen und die Wirtschaft befindet sich weiterhin auf einem starken Wachstumspfad. Wir haben Indonesien übergewichtet, insbesondere Finanzwerte.
Saudi-Arabien: Saudi-Arabien macht jetzt mehr als 4 % des MSCI EM Index aus. Das Land hat in gewisser Weise die Lücke gefüllt, die Russland hinterlassen hat, als es nach der Invasion in der Ukraine aus dem Index entfernt wurde. Der saudi-arabische Markt ist mit zahlreichen Börsengängen und einer Vielzahl von Unternehmen, die von den hohen Ölpreisen und der Umgestaltung der Wirtschaft des Landes profitieren, sehr aktiv. Die Wirtschaft entwickelt sich rasant - Frauen sind zunehmend erwerbstätig, mehr gesellschaftliche Veranstaltungen sind erlaubt, und der Tourismus wird gefördert.
Reichhaltige und wachsende Chancen für Qualitätswachstumsinvestoren
EM-Unternehmen sind im Hinblick auf die nachhaltige Wertschöpfung, gemessen an der Kapitalrendite, weltweit deutlich besser als ihre Konkurrenten. Im Dezember 2021 machten die Schwellenländer gemessen an der Marktkapitalisierung etwas mehr als 10 % des MSCI ACWI IMI aus, stellten aber etwa 40% des globalen Top-Quintils der Qualitätswachstumsunternehmen, die sich an der nachhaltigen Wertschöpfung orientieren, gegenüber etwa 15% im Jahr 2002. Im Gegensatz dazu machten die Vereinigten Staaten etwa 60% des Index aus, aber weniger als etwa 30% des obersten Value-Quintils.
Viele dieser Qualitätswachstumsunternehmen befinden sich in China und Indien, wo das Pro-Kopf-Einkommen steigt, ein wesentlicher Faktor für eine nachhaltige Wertschöpfung. Möglichkeiten, in diesen Ländern Qualität zu finden, gibt es reichlich. So weisen beispielsweise etwa 40% der chinesischen A-Aktien-Unternehmen - insgesamt mehr als 1.200 Unternehmen - eine höhere Qualität auf, gemessen an der Eigenkapitalrendite (ROE), als der Durchschnitt des breiteren EM-Universums. In Indien haben 20% der Unternehmen eine höhere Eigenkapitalrendite als der EM-Durchschnitt, was etwa 400 Unternehmen entspricht.
Der Anteil von EM an nachhaltiger Wertschöpfung nimmt weiter zu
Für Anleger, die sich darauf konzentrieren, Unternehmen zu finden, die hohe Kapitalrenditen erwirtschaften und andere Qualitätsmerkmale aufweisen, stellen die Schwellenländer weiterhin einen wachsenden Anteil der Top-Unternehmen in Bezug auf die nachhaltige Wertschöpfung.
Sektoren im Visier
Wir sehen in zwei spezifischen Sektoren Chancen für das Jahr 2023 und darüber hinaus:
Technologie: Wir glauben, dass sich die Halbleiterindustrie inmitten einer zyklischen Abschwächung befindet, aber die langfristige, säkulare Wachstumsstory bleibt sehr attraktiv. Während wir unser Engagement in Technologie-Hardware taktisch reduziert haben, werden wir versuchen, unsere Positionen zu erhöhen, wenn sich 2023 Gelegenheiten ergeben.
Gesundheitswesen: Die Gesundheitsausgaben in den Entwicklungsländern sind mit der Wachstumsdynamik einer aufstrebenden Mittelschicht verbunden. Die Gesundheitsausgaben in Schwellenländern liegen deutlich unter dem Durchschnitt der Industrieländer, sowohl pro Kopf als auch in Prozent des BIP. Wir glauben, dass es sich hierbei um einen weiteren säkularen Wachstumspfad handelt, der dem Einkommenswachstum folgt, und wir positionieren uns entsprechend.
Grüne Wirtschaft
Wir glauben, dass der Übergang der Welt zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft in den kommenden Jahren starke Wachstumschancen bietet. Sinkende Kostenkurven, zunehmende Innovation und politische/gesellschaftliche Unterstützung sind einige der Faktoren, die die Akzeptanz und das Wachstum fördern.
Viele EM-Unternehmen sind für diesen Übergang gut positioniert, einige sind sogar weltweit führend in diesem Bereich, vor allem bei Solar- und Elektrofahrzeugbatterien (EV).
Wir glauben, dass sich die Wachstumsdynamik und die Investitionen in den kommenden Jahren beschleunigen könnten, da die Welt versucht, Netto-Null-Ziele zu erreichen. Wir haben unser Engagement in den Bereichen erneuerbare Energien und Energiespeicherung sowie deren Lieferketten in unseren Portfolios erhöht.
Schlussbemerkung
Der EM-Bärenmarkt ist in Bezug auf Zeit, Preis und Multiplikatoren in die Jahre gekommen. Die Gewinnerwartungen wurden bereits gesenkt, und viele Schwellenländer sind den Industrieländern bei der Straffung der Geldpolitik weit voraus. Die Schwellenländer könnten ein Lichtblick in einem trüben Bild für Aktien weltweit im Jahr 2023 sein.
Todd McClone, CFA, Partner, ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
