Als Anleger, die bei der Suche nach Qualitätsunternehmen einen Bottom-up-Prozess anwenden, sind wir fasziniert von dem wachsenden Bewertungsabschlag zwischen unseren Portfolios und den jeweiligen Indizes. Wir finden es überzeugend, dass wir heute ein qualitativ hochwertigeres Portfolio zu einem im Vergleich zum Index niedrigeren Preis erwerben können, was einen attraktiven Einstiegspunkt für unsere aktiv verwalteten Small- bis Mid-Cap-Value-Strategien darstellt. Doch bevor wir dazu kommen, sollten wir einen Schritt zurückgehen und uns ansehen, wie wir hierher gekommen sind.
Was die Aktienkurse antreibt: Geldpolitik, Gewinnentwicklung und Bewertungen
In den ersten neun Monaten des Jahres verzeichneten die Indizes für Small- und Midcaps den viertschlechtesten Start eines Kalenderjahres in der Geschichte. Während die Inflationsdaten schwächer als befürchtet ausfielen und die Möglichkeit moderaterer Zinserhöhungen den Markt zu einer beeindruckenden Rallye im Oktober und November veranlasste, glauben wir, dass die kurzfristigen Marktpreise weiterhin von den Aussichten für die Geldpolitik bestimmt werden. Es könnte noch schmerzhafter werden, wenn die US-Notenbank (Fed) gezwungen ist, die Zinssätze über die prognostizierte Endrate hinaus anzuheben oder sie länger als vom Markt erwartet aufrechtzuerhalten, um die Inflation zu bekämpfen.
Wir glauben, dass wir uns näher am Ende dieses Straffungszyklus befinden als am Anfang.
Als "Bottom-up" Stockpicker ist es nicht unsere Aufgabe, kurzfristige Wirtschafts- oder Marktprognosen zu erstellen; vielmehr versuchen wir, falsch bewertete Wertpapiere zu identifizieren, die ein attraktives Risiko-Rendite-Profil bieten. In unsicheren Zeiten, wie wir sie derzeit erleben, ist es daher sinnvoll, sich daran zu erinnern, was unserer Meinung nach die Aktienkurse langfristig bestimmt: die Geldpolitik, die Gewinnentwicklung und die Bewertungen.
Geldpolitik
Wir sind der Meinung, dass sich der Aktienmarkt letztlich stabilisieren sollte, wenn klar wird, dass die Fed das Ende ihrer derzeitigen Zinserhöhungspolitik erreicht hat, und wir gehen davon aus, dass wir dem Ende dieses Zyklus näher sind als seinem Beginn.
Die Fed hat ihr Tempo der Zinserhöhungen schnell erhöht, um ihren früheren politischen Fehler (die Annahme, dass die Inflation vorübergehend sei) wettzumachen. Wir sind der Meinung, dass der massive Anstieg des M2-Geldmengenwachstums während der Pandemie eher mit der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg vergleichbar ist - in der das Geldmengenwachstum ebenfalls in die Höhe schnellte und dann wieder abflaute, um eine Inflation zu verhindern - als mit der Stagflation der 1970er Jahre.
Aus diesem Grund und weil sich das Wachstum aufgrund der höheren Zinsen verlangsamt, glauben wir, dass die Fed ihr erklärtes Ziel, die Inflation zu senken, letztendlich erreichen wird, so dass die Entscheidungsträger irgendwann im Jahr 2023 den Fuß vom Gas nehmen können. Ob es danach zu Zinssenkungen kommt, ist weit weniger sicher und wird davon abhängen, wie stark die Nachfrage durch das höhere Zinsniveau beeinträchtigt wurde.
Die vielleicht größte Auswirkung der Geldpolitik auf unsere Wertindizes hat nicht die derzeitige Zinserhöhungspolitik der Fed, sondern ihre Reaktion auf die globale Finanzkrise. Leider hat die Entscheidung der politischen Verantwortlichen, die Zinssätze mehr als ein Jahrzehnt lang nahe Null zu halten, zu einer Ausbreitung von Zombie-Unternehmen geführt, die keine Erträge erwirtschaften und mit Gratisgeld unterstützt werden.
Die Entscheidung der politischen Entscheidungsträger, die Zinssätze mehr als ein Jahrzehnt lang nahe Null zu halten, hat zu einer Ausbreitung von Zombie-Unternehmen geführt, die keine Erträge erwirtschaften und durch Gratisgeld unterstützt werden.
Wir haben immer behauptet, dass die Berechnung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) für die Small- und Midcap-Indizes eher eine Kunst als eine Wissenschaft ist, da diese nicht-gewinnbringenden Bestandteile in den Indizes ein erhebliches Gewicht haben. Die von den Zentralbanken verursachten Übertreibungen und Spekulationen haben jedoch dazu geführt, dass der Prozentsatz der Unternehmen in den Indizes, die Verluste machen, im Laufe der Zeit gestiegen ist, und die Zahl dieser Unternehmen ist nach wie vor hoch, insbesondere in den Small- und Mid-Cap-Indizes, wo sie 35 % bis 40 % der Indexkonstituenten ausmachen.
Wenn wir uns weiterhin in einem Hochzinsumfeld befinden - in dem die Zentralbanken keine Liquidität in das System pumpen, sondern sie eher abziehen -, sollten qualitätsorientierte Anleger wie wir von Rückenwind profitieren. Anders ausgedrückt: Als Value-Investoren, die sich auf Erträge und Cashflows konzentrieren, begrüßen wir eine normalere Phase der Geldpolitik, die nicht länger himmelhohe Bewertungen und billige Schulden unterstützt, insbesondere bei Unternehmen mit Verlusten, die mittlerweile einen beträchtlichen Prozentsatz unseres investierbaren Universums ausmachen.
Ertragstrends
Der größte Teil, wenn nicht sogar der gesamte Rückgang des Marktes im Jahr 2022 war das Ergebnis einer Multiplikatorenkompression, während die Gewinnrevisionen nur einen geringen Anteil ausmachten. Tatsächlich übersteigt die Kompression der Aktienmultiples bereits die einer durchschnittlichen Rezession, während die Gewinnrevisionen pro Aktie (EPS) für 2022 und 2023 besser ausgefallen sind als befürchtet.
Leider wird sich der erwähnte Einbruch des M2-Geldmengenwachstums wahrscheinlich in einer Verlangsamung oder sogar einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) niederschlagen. Dies wiederum könnte die Unternehmenseinnahmen bremsen und die Gewinnspannen beeinträchtigen. Auch wenn sich die Gewinne bisher widerstandsfähiger gezeigt haben, als viele dachten, ist es wichtig, die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik zu berücksichtigen. Die volle Auswirkung auf den Gewinn pro Aktie werden wir möglicherweise erst Mitte bis Ende 2023 spüren.
Für uns ist klar, dass der Markt in unserem Small- und Mid-Cap-Universum den Gewinnprognosen dieser Unternehmen keinen Glauben schenkt und bereits einen Rückgang des Gewinns pro Aktie um 30 bis 40 % eingepreist hat. Unserer Meinung nach entspricht dies einem sehr drakonischen Ausblick.
Wir haben die Marktschwäche genutzt, um die Qualität unserer Portfoliobestände zu verbessern, deren künftige Erträge entweder widerstandsfähiger sind als vom Markt erwartet oder die bereits eine schwere Rezession einpreisen.
In Anbetracht der Geschwindigkeit, mit der der Markt diese Unternehmen aufgrund der für die Zukunft prognostizierten Gewinnkorrekturen nach unten abgestraft hat, glauben wir, dass wir von nun an eine Expansion der Multiples erleben werden. Ja, die Gewinnerwartungen werden nach unten korrigiert werden, aber in vielen Fällen spiegeln die Aktien dies bereits wider. Wenn wir die Unternehmen heute bewerten, gehen wir von wesentlich bescheideneren Gewinnschätzungen für die Zukunft aus. Und da wir von einem sehr niedrigen Niveau ausgehen, können die Multiplikatoren selbst steigen, wenn die Gewinnschätzungen sinken.
Wir glauben, dass der Markt eine leichte Rezession, die unser Basisszenario ist, mehr als nur diskontiert. Die Anleger haben heute offenbar eine Tendenz zur Aktualität - und das aus gutem Grund, wenn man bedenkt, dass die letzten beiden Rezessionen die globale Finanzkrise und eine Pandemie waren -, aber wenn wir eine eher traditionelle, gewöhnliche Rezession erleben, könnte der Tiefpunkt des Marktes bereits erreicht sein.
Unabhängig davon haben wir die Marktschwäche genutzt, um die Qualität unserer Portfoliobestände zu verbessern, deren künftige Erträge entweder widerstandsfähiger sind als vom Markt erwartet oder die bereits eine schwere Rezession einpreisen.
Bewertungen
In dieser Zeit wirtschaftlicher Unsicherheit tröstet uns die historisch niedrige Bewertung der Bestände unserer Value-Strategien, die mit geschätzten Gewinnen im hohen einstelligen Bereich für die nächsten 12 Monate gehandelt werden. Im Vergleich zu den langfristigen historischen Durchschnittswerten stellt dies einen erheblichen Abschlag dar. Anders ausgedrückt: Bei den aktuellen Bewertungen glauben wir, dass sich ein Großteil der schlechten Nachrichten bereits in den Aktienkursen widerspiegelt, zumindest im Small- und Mid-Cap-Value-Universum.
Bei den derzeitigen Bewertungen ist unserer Meinung nach ein Großteil der schlechten Nachrichten bereits in den Aktienkursen enthalten, zumindest im Small- und Mid-Cap-Value-Universum.
Was für uns als Anleger, die einen Bottom-up-Prozess anwenden, der nach Qualitätsunternehmen sucht, interessanter ist, ist die wachsende Bewertungslücke zwischen unseren Portfolios und ihren jeweiligen Indizes. In der Regel entsprechen die Gewinnmultiplikatoren unserer Portfolios denen der jeweiligen Indizes, weisen aber auch höhere Eigenkapitalrenditen, bessere Margen, einen höheren freien Cashflow und eine geringere Verschuldung auf (was wir als Merkmale hochwertigerer Unternehmen ansehen). Heute kann man ein höherwertiges Portfolio zu einem im Vergleich zum Index günstigeren Preis erwerben. Für uns ist dies ein attraktiver Einstiegspunkt für unsere aktiv verwalteten Small- und Mid-Cap-Value-Strategien.
Greg Czarnecki ist Portfoliospezialist für die Small- bis Mid-Cap-Value-Aktienstrategien von William Blair Investment Management
