Mitte Oktober notierte der US-Dollar so hoch wie seit Anfang der 2000er Jahre nicht mehr, als die US-Notenbank (Fed) unter dem damaligen Vorsitzenden Alan Greenspan die Zinsen anhob, um auf die rasch wachsende Wirtschaft zu reagieren. Im vergangenen Jahr ist der US-Dollar-Index, der den Dollar mit einem Währungskorb vergleicht, um mehr als 20 % gestiegen - der stärkste 12-Monats-Anstieg seit 2015.
Die Kräfte, die die Wechselkurse beeinflussen
Wenn wir uns überlegen, was die Wechselkurse bewegt, bleibt das Prisma der Analyse dasselbe, unabhängig davon, welche Währungspaare zum jeweiligen Zeitpunkt am relevantesten sind und wie hoch die Kurse im Verhältnis zueinander sind. Viele Faktoren beeinflussen die Wechselkurse - tatsächliches und voraussichtliches Wirtschaftswachstum, Inflation, Politik, Institutionen, Ressourcen und Finanzmärkte. Wir können die Auswirkungen dieser unzähligen Faktoren vereinfachen, indem wir analysieren, wie sie sich über einen der drei Kanäle auf die bilateralen Wechselkurse auswirken:
- Wachstumsdifferenzial: Die relativen Wachstumsraten von Land X und Land Y
- Liquiditätsdifferenzial: Die relative Verfügbarkeit von Währung X und Währung Y
- Renditedifferenzial: Die relative Attraktivität der Zinssätze in Land X und Land Y
Wachstumsdifferenzial
Warum hat der US-Dollar im vergangenen Jahr gegenüber praktisch allen Währungen, mit wenigen Ausnahmen, an Wert gewonnen? Der erste zu untersuchende Kanal ist das signifikante und sich ausweitende Wachstumsgefälle.
Die US-Wirtschaft wuchs im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften recht stark, mit einer größeren Einkommensunterstützung und zweistelligen Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts (BIP), die im letzten Sommer ihren Höhepunkt erreichten. Im Gegensatz dazu wies keine andere Volkswirtschaft eine reale jährliche Wachstumsrate auf, die auch nur annähernd 6 % betrug.
Europa kann nicht den gleichen Output produzieren, ohne die Energiekosten erheblich zu erhöhen. Das Ergebnis ist ein sich vergrößerndes Wachstumsgefälle.
Heute ist der Euro/US-Dollar der wichtigste bilaterale Wechselkurs. Beide sind starke, vertrauenswürdige Währungen, die von großen Volkswirtschaften mit gut entwickelten Institutionen und tiefen Finanzmärkten gestützt werden.
Der Krieg zwischen Russland und der Ukraine und die damit verbundenen Sanktionen haben zu einer Verachtfachung der Gas- und Strompreise in Europa geführt. Plötzlich kann Europa nicht mehr die gleiche Leistung erbringen, ohne dass die Kosten für Energie, die für alle Volkswirtschaften ein wesentlicher Faktor ist, erheblich steigen.
Das Ergebnis ist ein wachsendes Wachstumsgefälle. Seit dem zweiten Halbjahr 2021 hat der Euro gegenüber dem US-Dollar rund 20 % an Wert verloren.
Liquiditätsdifferenzial
Betrachtet man den zweiten Kanal, das Liquiditätsgefälle, so stellt man fest, dass US-Dollar-Liquidität nach wie vor reichlich vorhanden ist, auch wenn der Dollar inzwischen teurer geworden ist.
Da es keine offizielle Kennzahl für die Verfügbarkeit von Dollar gibt, verwenden wir das kumulierte US-Handelsdefizit, gemessen an der US-Handelsbilanz abzüglich der US-Erdölbilanz und der US-Handelsbilanz mit China. (Wir ziehen das Handelsdefizit zwischen China und den Vereinigten Staaten ab, da chinesische Dollars aufgrund des geschlossenen Kapitalkontos in der People's Bank of China aufbewahrt werden und in der Weltwirtschaft nicht so frei zirkulieren wie die Dollars anderer Länder).
Wenn sich die Handelsdefizite der USA ausweiten, fließen mehr Dollar ins Ausland. Relativer Überfluss bedeutet bei sonst gleichen Bedingungen eine Abwertung des US-Dollars. Wenn die Vereinigten Staaten andererseits weniger aus dem Ausland konsumieren und ihr Handelsdefizit sich verengt, wie es seit März der Fall ist, stehen weniger Dollar für den internationalen Handel zur Verfügung.
Eine rasche Aufwertung des US-Dollars ist für die Schwellenländer besonders prekär. Ihre Nachfrage nach Dollar ist viel stärker, weil ihre heimischen Währungen schwach sind und sie einen großen Teil ihrer Geschäfte in US-Dollar abwickeln.
Renditedifferenzial
Der dritte Kanal, der sich auf die Wechselkurse auswirkt, das Renditedifferenzial, hat den Aufwärtstrend des Dollars ebenfalls gestützt. Die Fed hat eine umfangreiche Kampagne zur Anhebung der Zinssätze eingeleitet. Wenn die Zinsen in einem Land steigen, erhalten Anleger bei stabilen Währungen in diesem Land eine höhere Rendite bei gleichem Risiko. Infolgedessen sieht das Renditegefälle des Dollars gegenüber anderen Währungen jetzt viel attraktiver aus.
So sind beispielsweise sowohl der japanische Yen als auch der US-Dollar starke Währungen, so dass der Yen-Dollar-Wechsel als relativ risikoloser Handel angesehen wird. Im Gegensatz zur Fed hebt die Bank of Japan die Zinssätze nicht an, so dass die Zinsen für japanische Sparer in Landeswährung nicht sehr attraktiv sind. In Dollar werden sie jedoch sehr viel attraktiver. Daher beobachten wir einen Abfluss aus dem Yen in den Dollar, eine Anlagestrategie, die als Carry-Trade bekannt ist.
Mögliche Veränderungen
Was könnte den Trend der schnellen Dollaraufwertung brechen? Betrachtet man unsere drei Kanäle, die sich auf die Zinssätze auswirken, so könnte die Fed die Vereinigten Staaten in eine Rezession treiben. Wenn es anderen Volkswirtschaften gelingt, stärkere Wachstumsraten aufrechtzuerhalten - oder zumindest mildere Rezessionen zu erleben -, würde sich das Wachstumsgefälle zwischen der US-Wirtschaft und allen anderen zumindest nicht mehr vergrößern, sondern vielleicht sogar schrumpfen. Andererseits könnte eine Rezession in den USA andere Volkswirtschaften mit in den Abgrund reißen, was den Dollar weiter stützen würde.
Wir gehen davon aus, dass die Energiepreise in dem Maße sinken werden, in dem die europäischen Länder LNG-Terminals bauen und vielleicht sogar einen gesamteuropäischen Energiemarkt schaffen.
Eine weitere Veränderung, die sich auf die Wachstumsunterschiede auswirken könnte, wäre ein anhaltender Rückgang der europäischen Energiepreise. Wir gehen davon aus, dass die Energiepreise in dem Maße sinken werden, in dem die europäischen Länder Terminals für verflüssigtes Erdgas (LNG) bauen und vielleicht sogar einen gesamteuropäischen Energiemarkt schaffen. Wenn die Energiepreise sinken, würden sich die wirtschaftlichen Aussichten Europas bei ansonsten gleichbleibenden Bedingungen deutlich aufhellen. Das Wachstumsgefälle zwischen den Vereinigten Staaten und der Eurozone würde schrumpfen und der Euro würde gegenüber dem US-Dollar an Wert gewinnen.
Sollte die US-Wirtschaft in eine Rezession geraten, könnte die US-Notenbank ihre Zinserhöhungskampagne unterbrechen, was bedeuten würde, dass sich die Renditedifferenzen nicht mehr verbessern würden. Der US-Dollar würde im Vergleich zu anderen Währungen nicht mehr so attraktiv erscheinen. Carry Trades könnten sich auflösen.
Gleichzeitig würde eine Verlangsamung der US-Konjunktur wahrscheinlich dazu führen, dass sich das Handelsdefizit weiter verringert, da die Verbraucher weniger Importe kaufen. Ein schrumpfendes Handelsdefizit würde sich auf das Liquiditätsgefälle auswirken, da weniger Dollar zur Verfügung stehen würden. Diese Auswirkung würde den Druck auf den Dollar aufgrund des schrumpfenden Wachstums und der Renditedifferenzen abschwächen.
Insgesamt dürfte die Entwicklung des US-Dollars vom relativen Wirtschaftswachstum - oder dessen Fehlen - und von den Entscheidungen der Zentralbanker abhängen. Eine Abweichung von den aktuellen Trends bei Wachstum, Liquidität und Rendite könnte den Dollar auf einen anderen Kurs bringen.
Olga Bitel, Partnerin, ist eine globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair Investment Management
