Die Inflation nimmt fast überall zu, aber bisher hat die überwältigende Mehrheit der Politik in den Schwellenländern reagiert, und das ist ein Grund, warum wir einige Schwellenländerwährungen mögen und einige Schwellenländeranleihen anderen vorziehen.
Angebot, Nachfrage und steigende Preise
Die Anleger haben sich die meiste Zeit des Jahres 2021 mit der Inflation befasst, und wir haben in letzter Zeit viel über die steigende globale Inflation geschrieben.
Das Nachfragewachstum hat sich nach dem Abschwung im Jahr 2020 in vielen Bereichen belebt, aber es ist heute wahrscheinlich nicht dauerhaft höher als vor der COVID-Pandemie. Außerdem kam es zu Angebotsengpässen und Verwerfungen, die ein Merkmal der Wiederbelebung der Weltwirtschaft nach längeren Stillständen sind.
Beides hat maßgeblich zum Anstieg der Energiekosten beigetragen. Die Welt hat begonnen, viel mehr Brennstoff zu benötigen, während gleichzeitig weniger davon geliefert wird.
Der Inflationsdruck hat sich an verschiedenen Orten auch durch eine Reihe idiosynkratischer Aspekte verstärkt. So gab es zum Beispiel eine gewisse Anspannung auf den Arbeitsmärkten, weil während der Pandemie Arbeitskräfte gehortet oder stark subventioniert wurden, um Entlassungen und Notlagen zu vermeiden. Die befristeten Maßnahmen zur Bekämpfung der Arbeitslosigkeit waren in einigen Ländern so großzügig, dass sie Menschen vom Arbeitsmarkt fernhielten.
Wir glauben, dass viele dieser inflationären Entwicklungen mit der Zeit abklingen werden.
Infolge dieser Politik verschwanden mancherorts die Arbeitskräfte, aber die Arbeiter wurden weiterhin bezahlt. Menschen, die effektiv nicht im Erwerbsleben standen, taten so, als wären sie es. Sie hatten immer noch ein Einkommen und gaben immer noch Geld aus.
Dies führte in einigen Teilen der Welt zu einem unterschiedlichen Arbeitskräftemangel und damit zu einem Engpass auf der Angebotsseite, der sich in einem raschen Anstieg der Löhne und Durchschnittseinkommen in einigen Ländern niederschlägt.
Wir glauben, dass viele dieser inflationären Entwicklungen mit der Zeit abklingen werden. So heißt es beispielsweise, dass das beste Mittel gegen hohe Energiepreise hohe Energiepreise sind, und beschäftigungsfördernde Maßnahmen, die die Mobilität der Arbeitskräfte einschränkten, sind entweder verschwunden oder werden gerade aufgehoben.
Die meisten Zentralbanker in Wartestellung
Die vorübergehende Natur dieser Dynamik ist der Grund, warum mehrere Zentralbanken der Industrieländer immer wieder erklärt haben, dass sie eine höhere Inflation für vorübergehend halten und dass sie nicht mit einer aggressiven Straffung der Geldpolitik reagieren müssen.
Fast jede Zentralbank hat etwas unternommen, aber in den Industrieländern bestand diese Maßnahme eher darin, unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie den Ankauf von Vermögenswerten zurückzufahren, als die Leitzinsen zu erhöhen. Was die Zinssätze betrifft, so sagen uns die meisten Zentralbanken der Industrieländer, dass wir uns keine Sorgen machen müssen - zumindest noch nicht.
Die Finanzmärkte erwarteten, dass die Bank of England auf ihrer Sitzung Anfang November die Zinssätze anheben würde, aber die Zentralbank hat sich letztlich nicht bewegt. In der Zwischenzeit sagt der Chef der Europäischen Zentralbank immer noch, dass eine Zinserhöhung im nächsten Jahr nicht wahrscheinlich ist, und von der Bank of Japan erwartet niemand etwas. In der Tat wird in Japan keine höhere Inflation gemeldet. Das gilt auch für Asien im weiteren Sinne - niedrige Inflation in China, Südkorea und Taiwan. Die einzige Ausnahme unter den Industrieländern ist Neuseeland, dessen Zentralbank die Zinssätze zweimal erhöht hat, im Oktober 2021 und erneut Ende November.
Anleihemärkte - immer noch nicht verängstigt
Die Anleihemärkte haben sich in diesem Jahr zeitweise Sorgen um die Inflation gemacht. Doch die am 10. November in den Vereinigten Staaten gemeldete Inflationsrate war möglicherweise beängstigender als alle anderen Werte zuvor. Wenn man den monatlichen Anstieg des Verbraucherpreisindex (VPI) für Oktober auf das Jahr hochrechnet, ergibt sich eine Jahresrate von 11 % für den VPI. Wenn es etwas gibt, das die Märkte erschrecken sollte, dann ist das unserer Meinung nach der Grund dafür.
Was die Zentralbanker, insbesondere in den Industrieländern, sagen und tun, mag keinen wesentlichen Einfluss darauf haben, wie die Märkte sich selbst bewerten.
Aber die Märkte - obwohl sie besorgter sind als die Zentralbanken - wurden durch diese Veröffentlichung nicht sonderlich beunruhigt, obwohl sie schon früher in diesem Jahr durch Veröffentlichungen aufgeschreckt wurden, die wahrscheinlich nicht ganz so inflationär waren.
Es ist also nach wie vor so, dass sich die Märkte anpassen können; sie können sich an Dinge gewöhnen. Und was die Zentralbanker in den Industrieländern sagen, selbst wenn sie wenig tun, scheint immer noch einen erheblichen Einfluss darauf zu haben, wie die Märkte sich selbst bewerten.
Wer erhöht die Zinsen und wer senkt sie?
In den Schwellenländern stellt sich die Situation etwas anders dar. Die Inflation steigt schneller an, und die Zentralbanken haben nicht den gleichen Luxus wie die Zentralbanken der Industrieländer, dass sie sagen können, dies sei nur vorübergehend. Und sie scheinen darauf zu reagieren.
Brasilien steht weiterhin an der Spitze der aggressivsten Zinserhöhungen und hat die Zinssätze im Jahr 2021 bisher sechsmal um insgesamt fast 6 % angehoben. Und niemand glaubt, dass Brasilien am Ende ist.
Andere Schwellenländer sind nicht weit hinter Brasilien. Russland hat die Zinsen im Jahr 2021 ebenfalls sechsmal angehoben, insgesamt um 3,25 %, und ist noch nicht am Ende. Chile hat die Zinssätze seit Juli dreimal angehoben, und jede Erhöhung war stärker als die letzte, insgesamt um 2,25 %. Mexiko - drei Erhöhungen. Kolumbien-zwei Erhöhungen.
Natürlich haben einige Schwellenländer, wie auch einige Industrieländer, eine geringere Inflationsrate und haben die Zinsen nicht erhöht. Südafrika hat die Zinssätze nur um 0,25 % erhöht. Indien hat sich überhaupt nicht bewegt.
Und die Türkei hat die Zinssätze drei Mal gesenkt, um sich von der Masse abzuheben. Allerdings sind die türkischen Zinssätze die höchsten in unserem Anlageuniversum, aber auch die türkische Inflationsrate. Das ist also besorgniserregend.
Unser Gesamtrisiko in Bezug auf die Inflation ist unserer Ansicht nach gering, da wir nur wenige Anleihen halten und Aktien weitgehend als Sachwerte fungieren.
Da wir uns mehr Sorgen um die Inflation machen als die Zentralbanker, haben wir ein Makrothema: Reflation. Dieses Thema fügt unserem (kurzfristigen) Prognosemodell ein Risiko hinzu, das über das hinausgeht, was der Gleichgewichtszustand aufgrund von Inflation oder Reflation vorschreiben würde.
Aus der Gesamtportfolio-Perspektive ist unser Gesamtrisiko in Bezug auf die Inflation unserer Ansicht nach recht gering, da wir nur wenige Anleihen halten und Aktien größtenteils als reale Vermögenswerte fungieren, bei denen ein allgemeiner Anstieg der Inflation nicht zu einer Abwertung führt.
Das Makrothema "Reflation" erhöht oder verstärkt das Risiko, das unserer Meinung nach von den Kräften der Inflation oder Reflation auf den Markt ausgeht. Diese Kräfte machen die Lage für Staatsanleihen der Industrieländer sowie für Sektoren und Märkte, die sich in einem Niedrigzinsumfeld am besten entwickeln, im Allgemeinen etwas unangenehmer. Wir bevorzugen jedoch Sektoren, die nicht von extrem niedrigen Zinsen abhängig sind.
Die Attraktivität von Schwellenländerwährungen
Was bedeutet das für unsere Positionierung?
Wir halten brasilianische Anleihen und sind der Meinung, dass ein Großteil der Anhebung der kurzfristigen Zinssätze bereits stattgefunden hat und künftige Anhebungen bereits deutlich eingepreist sind, so dass wir glauben, dass die Anleiherenditen in Brasilien einen Puffer haben. Uns gefallen auch die Renditen südafrikanischer Anleihen, die sehr hoch sind, obwohl der Inflationsdruck in diesem Land viel geringer ist.
Indien hat die Zinsen nicht angehoben, da die Inflation dort immer noch recht niedrig ist. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Anleiherenditen in Indien trotz des inflationsarmen Umfelds zu niedrig sind, und halten eine Position in indischen Staatsanleihen nicht für überzeugend.
Bei den Anleihen der Industrieländer, die mit einer hohen Inflation konfrontiert sind, haben wir unsere Engagements vor allem im dritten Quartal 2021 reduziert.
Bei den Währungen bevorzugen wir die Währungen der aggressivsten Straffungspolitiker in den Schwellenländern: den brasilianischen Real, den russischen Rubel, den chilenischen Peso und den kolumbianischen Peso. Wir sind der Ansicht, dass diese Währungen fundamental stark unterbewertet sind und zudem (jetzt) durch eine stärkere geldpolitische Unterstützung als anderswo gestützt werden.
Natürlich werden wir auch weiterhin durch die Inflationswelle navigieren.
Thomas Clarke, Partner, Portfoliomanager im Team für dynamische Allokationsstrategien bei William Blair Investment Management
