Sicherlich besteht in solchen Situationen immer die Angst vor Leichen im Keller - und wir werden nicht behaupten, dass wir einen besseren Einblick haben als die meisten anderen. Das schließt jedoch nicht aus, dass wir den Kontext der sich entwickelnden Situation besser verstehen wollen, auch wenn wir nicht direkt bei Evergrande engagiert sind, da dies Auswirkungen auf die kurz- oder mittelfristige Positionierung haben könnte - vor allem, wenn es darum geht, von sich erweiternden, potenziell fundamental attraktiven Chancen zu profitieren.
Chinesische Behörden dämpfen die Markterwartungen
Im Laufe der letzten Jahre gab es mehrere dieser "Patt-Situationen" bei der Finanzierung, da China versucht hat, die Erwartungen des Marktes in Bezug auf eine implizite Garantie zu reduzieren und generell den Elan zu dämpfen, mit dem in den letzten zehn Jahren Schulden gemacht wurden. Jedes Mal hat China in dieser Hinsicht ein wenig mehr Druck ausgeübt. Auch wenn Evergrande zugegebenermaßen ein größeres Unternehmen ist, so sind seine finanziellen Verbindlichkeiten im Kontext des gesamten Systems unserer Ansicht nach immer noch bescheiden.
Der Markt scheint die Risiken für Evergrande nicht zu unterschätzen.
Der Markt scheint die Risiken für Evergrande nicht zu unterschätzen. Immerhin haben die Vermögenswerte von Evergrande in den letzten paar Quartalen nachgegeben und liegen derzeit um etwa 80 % im Minus.
Außerdem macht Evergrande auf den breiteren Aktienmärkten weniger als zwei Basispunkte der Standardindizes aus. Auf den Anleihemärkten machen die Verbindlichkeiten von Evergrande einen größeren Teil der Hochzinsanleihen aus, doch handelt es sich dabei lediglich um Basispunkte der gesamten Onshore-Anleihen.
Der Markt scheint seit mindestens ein paar Monaten mit einer Zahlungsunfähigkeit/Umstrukturierung zu rechnen. Evergrande hat mitgeteilt, dass es wahrscheinlich im September mit den kurzfristigen Zinszahlungen an die Banken in Verzug geraten wird, aber die Frage ist, wie die später im Jahr 2022 und darüber hinaus fällig werdenden Schulden umstrukturiert werden. Wir gehen davon aus, dass eine Mischung aus erzwungenen Verkäufen von Vermögenswerten, verzögerten Projekten und Unterstützung durch Staat und Banken zur Lösung beitragen wird.
Bedenken hinsichtlich einer Ansteckung
Aus unserer Makroperspektive besteht die größte Sorge in der Ansteckungsgefahr. Wo könnte es zu einer solchen Ansteckung kommen?
Innerhalb Chinas ist das kurzfristige Ansteckungsrisiko bei einigen damit verbundenen Krediten am stärksten ausgeprägt und zumindest kurzfristig am ehesten auf den Wohnungsbau und die Entwicklung des Immobiliensektors im Allgemeinen ausgerichtet. Diese Sorge wirkt sich zwar negativ auf das Wirtschaftswachstum aus, kann aber auch dazu dienen, die mittelfristigen Auswirkungen auf die Immobilienpreise zu mildern, da das Angebot reduziert wird. Die politische Ungewissheit in Bezug auf Evergrande und den Immobiliensektor ist ein weiteres Risiko, das die Märkte nun belasten dürfte.
Der jüngste Hintergrund des hohen Wirtschaftswachstums in China scheint ein Umfeld geschaffen zu haben, in dem sich die Regierung mit der Umsetzung strengerer Regulierungsmaßnahmen wohlfühlt (und weniger Bereitschaft zeigt, Unternehmen zu unterstützen, die in Schwierigkeiten geraten sind). Die Märkte haben - einigermaßen verständlicherweise - im Allgemeinen negativ auf diesen Ansatz reagiert.
Trotz der sehr negativen konventionellen Meinung und der jüngsten konservativen Positionierung in unseren Portfolios beginnen wir nun, eine Erhöhung des Engagements in diesen sich erweiternden Möglichkeiten in Betracht zu ziehen.
Während wir der Meinung sind, dass dieser Ansatz der chinesischen Behörden in naher Zukunft wahrscheinlich fortgesetzt werden wird (insbesondere, was Evergrande betrifft, um die Erwartungen des Marktes in Bezug auf eine Unterstützung oder eine Rettungsaktion zu dämpfen), wird es schwieriger werden, dies zu tun, wenn das Umfeld zu einem normaleren Wachstum zurückkehrt und sich in etwa einem Jahr ein neuer politischer Zyklus abzeichnet. Die chinesischen Behörden haben natürlich einen Anreiz (und die Macht), ihren jüngsten Kurs zu ändern, und zwar viel früher als bei einem normaleren Wirtschaftswachstum oder dem Wahlzyklus 2022, wenn sie das Gefühl haben, dass sich eine Ansteckung auf ihren Märkten manifestiert.
Daher halten wir eine kurzfristige Ansteckung in den Schwellenländern und/oder asiatischen Volkswirtschaften außerhalb Chinas für wenig wahrscheinlich. Sollten wir jedoch Beispiele für eine Ansteckung innerhalb Chinas sehen, werden wir die Möglichkeit einer Ausbreitung außerhalb Chinas schnellstmöglich neu bewerten.
Mögliche Auswirkungen auf die Anlage
Trotz der sehr pessimistischen konventionellen Einschätzung und der jüngsten konservativen Positionierung in unseren Portfolios beginnen wir nun, ein höheres Engagement in diesen sich erweiternden Chancen in Betracht zu ziehen.
Nachdem wir den größten Teil des Jahres 2021 kaum bis gar nicht in chinesischen Aktien engagiert waren, haben wir kürzlich ein gewisses Long-Engagement von lokalen A-Aktien mit geringerer Kapitalisierung auf ein breiteres Index-Engagement umgestellt. Wir sind im Einklang mit unseren langfristigen Aktienbewertungssignalen in China positioniert, während wir in Hongkong unter unseren langfristigen Bewertungssignalen bleiben, und erwägen, unser Engagement in beiden Ländern zu erhöhen.
Aaron Balsam, CFA, Senior Analyst im Team für dynamische Allokationsstrategien, William Blair Investment Management
John Simmons, CFA, Leitender Anlagestratege im Team für dynamische Allokationsstrategien, William Blair Investment Management
