Zwei Szenarien im Blick
Die Marktpreise und Wirtschaftsprognosen deuten derzeit auf eine weiche konjunkturelle Landung in den USA hin. Das sollte die Anleger ermutigen, in US-Aktien und Unternehmensanleihen zu bleiben und sich weniger Sorgen um die Schwellenländer zu machen. Allerdings sind solche weichen Landungen eher selten, vor allem wenn die Inflation hoch und die Arbeitslosenquote niedrig ist. Ein Höhepunkt der Inflation in naher Zukunft sollte diese Sichtweise unterstützen, aber die Anleger müssen auch ein Szenario im Auge behalten, in dem die Zinsen weiter steigen. Bei beiden Szenarien spielen risikofreie Anleihen in einer mittelfristigen Anlagestrategie eine Rolle.
Das Wachstum schwächt sich ab
Bei den derzeitigen Marktpreisen und den übereinstimmenden Wirtschaftsprognosen wird die Fed Funds Rate im nächsten Jahr um diese Zeit ein wenig über der Verbraucherpreisinflationsrate liegen. Allerdings nicht viel höher als in früheren Zyklen. Das dürfte bedeuten, dass die monetären Bedingungen weniger angespannt sind, dass die Fed durch den Rückgang der Inflation ermutigt wird und dass sich das Wachstum abschwächt, aber nicht ins Negative fällt. Die Straffung reicht also aus, um die Inflationserwartungen niedrig zu halten und das Wachstum so weit zu verlangsamen, dass der Arbeitsmarkt im Gleichgewicht bleibt.
Positive Aussichten
Das Szenario einer weichen Landung ist positiv für Duration, Unternehmensanleihen und Aktien. In der Zinskurve ist eingepreist, dass die Renditen von Staatsanleihen wieder ins Positive drehen können. Die Credit-Spreads sind hoch genug, um positive Renditen zu erzielen. Die Marktrendite für US-Investment Grade ist nur noch 60 Basispunkte (BP) von dem Wert entfernt, den sie 2018 erreicht hat (gefolgt von einer kumulativen Gesamtrendite von fast 25 Prozent in den folgenden zwei Jahren). Solange es keine Rezession gibt, können auch die Aktienerträge weiter steigen.
Viele Fragezeichen
Das alternative Szenario ist, dass die Inflationsangst so stark wird, dass die Fed die Zinsen so lange anhebt, bis in der Wirtschaft etwas zerbricht. Die Zinssätze könnten somit über das hinausgehen, was derzeit eingepreist ist. Zu einem Umdenken könnten jedoch beispielsweise die Schwellenländer beitragen, die durch ein schwächeres China, hohe Inflation und Kapitalabflüsse bereits angeschlagen sind. Oder es könnte sein, dass der US-Dollar gegenüber einem wachstumsschwachen Euro ansteigt, oder aber etwas US-Spezifisches wie der Immobilienmarkt oder die sich verschlechternden Kreditmärkte. Es ist aber auch möglich, dass politischer Druck auf die Fed ausgeübt wird, wenn die Arbeitslosigkeit ansteigt (die Regierung wird nicht wollen, dass die Arbeitslosigkeit im Wahljahr 2024 steigt). Die Prognosen für die Geldpolitik hängen also wesentlich davon ab, wie sich andere Wirtschaftsfaktoren entwickeln - das US-Wachstum, die Weltwirtschaft, die Finanzmärkte und sogar die Politik.
Kurz vor dem Höhepunkt?
Nicht alle veröffentlichten Wirtschaftsdaten weisen in die gleiche Richtung. Die Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex (VPI) für März in dieser Woche ist für die Märkte wichtig, wenn die Anleger zu dem Schluss kommen, dass dies der Höhepunkt ist. Angesichts des Anstiegs der Benzinpreise um 20 Prozent im März könnten die Daten negativ ausfallen, aber die Konsensprognose auf Bloomberg geht derzeit von einem monatlichen Anstieg von 1,2 Prozent und einem Anstieg von 8,4 Prozent im Jahresvergleich aus. Wenn dies die Spitze ist und das Vertrauen in die Prognosen steigt, dass die Inflation in den kommenden zwei Jahren auf unter drei Prozent zurückgehen wird, dann muss die Fed vielleicht nicht mehr so stark auf die Tube drücken.
Welche Fed werden wir bekommen?
In der Folge wird sich das Augenmerk auf den Arbeitsmarkt richten und darauf, was mit der Arbeitslosenquote und den Löhnen geschieht. Das könnte der Straffung der Geldpolitik ein zweites Standbein geben. Eine Rezession dürfte in den nächsten zwölf bis 18 Monaten vermieden werden und sogar darüber hinaus. Für die meisten Investoren ist das jedoch ein zu langer Zeithorizont, um taktische Anlageentscheidungen zu treffen. Folgende drei Szenarien können eintreten: Die optimistische „weiche Landung“, bei der sich das Wachstum im Jahr 2023 wieder normalisiert und die Inflation auf unter drei Prozent sinkt, so dass der derzeitige (erwartete) Höchststand der Marktzinsen unangetastet bleibt. Das zweite Szenario ist, dass die Inflation nicht schnell genug sinkt und die Fed daraufhin die realen Zinssätze in den positiven Bereich anhebt. Die dritte Möglichkeit ist eine anfängliche weiche Landung, auf die eine Periode stabiler Zinsen oder sogar eine gewisse Lockerung folgt, wobei der Arbeitsmarkt stark bleibt und eine zweite Welle der Inflationsangst auslöst.
Kurze Duration, hohe Rendite
Die derzeitige Form der US-Renditekurve bedeutet, dass eine fünf-jährige Anleihe mit einer Duration von 4,6 Jahren und eine 30-jährige Anleihe mit einer Duration von 21 Jahren eine ähnliche Rendite aufweisen. Wobei die eine viermal „risikoreicher“ ist als die andere. Kurzfristig und ungeachtet der Argumente für eine defensive längerfristige Allokation in US-Treasuries und anderen Staatsanleihen gibt es also nach wie vor gute Argumente für eine kurze Duration in globalen festverzinslichen Portfolios. Noch besser ist es, auf Credit-Strategien mit kurzer Duration zu setzen. Der US-High-Yield-Markt bietet bei gleicher Duration einen Aufschlag von 350 BP gegenüber fünf-jährigen Staatsanleihen. In Europa beträgt der Aufschlag für High-Yields gegenüber fünf-jährigen deutschen Bundesanleihen 400 BP bei einem Jahr geringerer Laufzeit.
Die Europäische Zentralbank fährt einen anderen Kurs
Für Europa sind die US-Zinsen angesichts ihrer globalen Auswirkungen von geringer Bedeutung. Dennoch wird die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinsen wahrscheinlich nicht anheben, solange es keine Klarheit über die Entwicklung in der Ukraine gibt. Zuletzt wurden vermehrt Forderungen laut, Europa solle den Bezug von russischem Gas einstellen. Schätzungen zufolge kann das deutsche Bruttoinlandsprodukt in diesem Fall um drei bis fünf Prozent sinken. Europa wird es schwer haben, eine Stagflation zu vermeiden. Die geldpolitische Straffung wird weniger stark ausfallen als in den USA, aber die Unterstützung einer von Energieproblemen geplagten Wirtschaft wird von der Steuerpolitik kommen müssen.
Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers
