Gemäss Hedge Fund Research (HFR) vereinnahmten Hedge Funds in den ersten sieben Monaten 2007 neue Mittel von netto USD 135 Mrd.. Damit wurde das Wachstum des gesamten Jahres 2006 von USD 126 Mrd.1 bereits übertroffen und per Ende Juli ein Vermögen von USD 1´761 Mrd. erreicht. Das Wachstum wird vor allem von der Nachfrage institutioneller Investoren getragen. Es ist davon auszugehen, dass dieser Trend anhält; dürften die Institutionellen doch den Anteil an alternativen Fonds in ihrer Asset Allocation für 2008 auf 10% erhöhen, verglichen mit rund 6% im Jahr 2006.
Nicht nur der Wachstums-, auch der Konsolidierungstrend setzt sich fort: Der Anteil der von den 100 grössten Hedge Funds verwalteten Vermögen ist zwischen 2003 und 2007 von 50% auf 70% gestiegen.3 Offensichtlich hat die Attraktivität der alternativen Verwaltung im ersten Halbjahr 2007 nicht nachgelassen.
Massive Turbulenzen erfassten sämtliche Akteure der Finanzbranche …
Daran dürfte auch die schwere Krise vom Sommer 2007 nicht viel ändern. Davon waren sämtliche Akteure der Finanzbranche tangiert. Der weitreichende Vertrauens- und Liquiditätsschwund führte zu dramatischen Engpässen am Interbankenmarkt, was die Zentralbanken zum Eingreifen veranlasste. Deren wiederholte Interventionen konnten die Lage bis jetzt beruhigen, und der Handel verläuft wieder in geordneteren Bahnen.
Genau wie alle anderen Bereiche waren auch die alternativen Anlagen involviert. Gewisse Strategien mit Leverage oder solche, die an weniger liquiden und komplexeren Märkten operieren, waren am Höhepunkt der Krise am stärksten betroffen, erholten sich in der Folge aber deutlich. Der Liquiditätsengpass im August belastete gewisse Strategien mit hohem Leverage, beispielsweise Global-Macro-Strategien oder quantitative Aktien-Arbitrage-Fonds. Strategien mit Positionen in weniger liquiden Märkten - beispielsweise die Kreditarbitrage – litten ebenfalls unter den Turbulenzen am Kreditmarkt.
… während Hedge Funds eine erstaunliche Widerstandsfähigkeit an den Tag legten
Gemäss dem HFRI-Fund-Weighted-Composite-Index lag die Performance der Hedge Funds im 3. Quartal 2007 bei 1,58%, nach 2,76% im 1. Quartal bzw. 4,55% im 2. Quartal. Bis jetzt verzeichnete einzig der Monat August eine negative Performance von -1,47%. Im Vergleich zu früheren Krisen ist dies ein bescheidenes Minus, zumal mit einem Plus von 2,98% im September eine kräftige Erholung folgte (siehe Grafik).
Wie linksstehende Tabelle zeigt, stellt die Krise vom Sommer 2007 die Attraktivität der Hedge Funds in Bezug auf Performance und Volatilität im Vergleich zu traditionellen Anlagekategorien nicht in Frage.
Diversifikationschancen innerhalb eines Gesamtportfolios
Eine Analyse von Dexia Asset Management bestätigt, dass die Vielfalt der alternativen Strategien einem Anleger gute Möglichkeiten zur Diversifikation bietet. So werden die üblichen Korrelationsanalysen mit kapitalisierungsgewichteten Indizes massiv durch den hohen Anteil von Long/Short-Equity-Strategien beeinflusst und bergen deshalb einen widersprüchlichen Sachverhalt.
Analysen anhand von Indizes, in denen sämtliche alternative Strategien gleichgewichtet werden, weisen demgegenüber eine deutlich tiefere Korrelation auf. So liegt die Korrelation zwischen den alternativen Strategien heute bei 21%, über die letzten 10 Jahre bei 11% (Grafik rechts von rechts). In Bezug auf die Kapitalisierung (Grafik links von rechts) beträgt die Korrelation heute 60% gegenüber durchschnittlich 48% über die letzten 10 Jahre. Deutlich erkennbar ist der Trend sinkender Korrelationen zwischen alternativen Strategien seit Oktober 2006.
In Bezug auf die Korrelation der alternativen Indizes mit den traditionellen Vermögenswerten kommt die Analyse zum gleichen Schluss, d.h. die Korrelation alternativer Fonds mit Aktien ist geringer, als gemeinhin angenommen wird. Die Studie zeigt zudem, dass über die 40 negativsten Monate des S&P500 seit 1994 die Korrelation von Aktien mit kapitalisierungsgewichteten alternativen Indizes im Durchschnitt bei 65% liegt. Werden gleichgewichtete Indizes berücksichtigt, beträgt die Korrelation lediglich 45%. Eine noch präzisere Analyse zeigt, dass die Hälfte der Strategien der alternativen Verwaltung während dieser schwierigen Monate gegenüber dem S&P500 gar eine negative Korrelation aufweist. Die Studie belegt also deutlich die Heterogenität sowie das Diversifikationspotential von alternativen Strategien.
Dexia Asset Management ging auch auf die Folgen der Ereignisse dieses Sommers für die alternativen Vermögensverwalter ein. Die Spezialisten stellten zunächst fest, dass das Umfeld infolge der Krise vom Sommer 2007 höhere Anforderungen an die Hedge Funds stellt, da die Leverage-Kosten angezogen haben. Die finanzierenden Investmentbanken sahen sich deshalb veranlasst, ihre höheren Refinanzierungskosten auf die Kunden abzuwälzen und/oder höhere Vermögenswerte als Sicherheit für die Darlehen zu verlangen.
Es ist aber davon auszugehen, dass die höheren Finanzierungskosten dank neuen Ineffizienzen und Performance-Chancen bei weitem kompensiert werden können. Die verschärften Marktbedingungen schufen Ineffizienzen, die alternative Strategien nutzen können. Massive Ausschläge an den Märkten und gleichzeitige Unsicherheiten im mikro- und makroökonomischen Umfeld führten zu stärkerer Volatilität und Bewertungsunterschieden innerhalb und zwischen Anlageklassen und somit zu zahlreichen Arbitragemöglichkeiten. Zu unterstreichen sind auch die Investment-Chancen am Corporate Credit Markt, der diesen Sommer denselben Turbulenzen ausgesetzt war. Besonders attraktiv in diesem Segment sind Leveraged Loans von Unternehmen. Der im August infolge der Liquiditätsverknappung verzeichnete Preiseinbruch spiegelt in keiner Weise die Fundamentaldaten dieser Papiere wider.
Fokus auf Cash Enhanced Management
Die Fundamentaldaten, welche die Entwicklung von Cash Enhanced Funds, also dynamisch gemanagten Geldmarktfonds, in den letzten Jahren beeinflussten, haben sich kaum verändert. Allerdings hat die Krise vom Sommer 2007 Fragen zu dieser Anlagekategorie aufgeworfen. Es hat sich gezeigt, dass die von diesen Fonds eingesetzten Strategien stark voneinander abweichen.
Die Krise war gezeichnet durch noch nie da gewesenen Rücknahmen aus Cash Enhanced Funds (Nettorücknahmen von EUR 28 Mrd. in Frankreich im 3. Quartal, gemäss Europerformance rund 30% der verwalteten Vermögen). Dennoch, trotz ähnlicher Krisen nach dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 und der Corporate Credit-Krise 2001 schnitten Cash Enhanced Funds über die vergangenen zehn Jahre besser ab als traditionelle Geldmarktfonds.
Allerdings bestehen grosse Unterschiede zwischen den dynamischen Geldmarktfonds, die in 3 Hauptkategorien unterteilt werden können:
- Dynamische Geldmarktfonds basierend auf Carry-Trade-Strategien
- Dynamische Geldmarktfonds mit alternativen Performancequellen
- Dynamische Geldmarktfonds mit diversifiziertem Management
Die Krise vom Sommer 2007 hatte vor allem für die erste Kategorie Folgen, deren Schwergewicht bei Anlagen in Verbriefungsinstrumenten und strukturierten Produkten auf Krediten liegt. Die dynamischen Geldmarktfonds mit alternativen Performancequellen verhielten sich analog zu den vergangenen Krisen. Gewisse Strategien verzeichneten zwar Einbussen, blieben über das Gesamtjahr aber meist im Plus (Merger und Credit Arbitrage etc.), andere wiesen diesen Sommer positive Ergebnisse aus (Indexarbitrage, Equity Market Neutral auf Nicht-Quantitativer Basis etc). Bei Dexia Asset Management beruhen alle dynamischen Geldmarktfonds auf alternativen Performancequellen. Diese Kategorie wies seit Anfang Jahr positive Renditen auf und verteidigte diese auch während der Sommerkrise.
