Zerplatzende Spekulationsblasen
Spekulationsblasen entstehen, wenn Anleger sich irrational verhalten. So gab es zum Beispiel keinen stichhaltigen Grund, sich Anfang des Jahres 2000 Aktien eines neu gegründeten Technologieunternehmens zu kaufen, außer der Tatsache, dass es eine entsprechende Massenbewegung gegeben hat. Der kürzlich erfolgte Kursanstieg bei Anleihen darf allerdings nicht mit der Technologieblase verglichen werden. Es ist ebenfalls falsch, bei Anleihen den gleichen Maßstab anzusetzen wie bei Aktien, denn Kursbewegungen sind bei Anleihen sowohl nach oben als auch nach unten weniger stark ausgeprägt. Wie bei Aktien wird es allerdings Zeiträume mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung geben, gefolgt von einer unterdurchschnittlichen Performance. Dabei ist die Rendite auch bei den hochverzinslichen Anleihepapieren deutlich weniger volatil.
Das Umfeld ist für Anleihen immer noch positiv.
Das gesamtwirtschaftliche Umfeld ist immer noch ein unterstützender Faktor. Die Inflation ist niedrig und es ist unwahrscheinlich, dass die Zinssätze in absehbarer Zukunft wesentlich steigen werden. Es ist sogar mit weiteren Zinssenkungen zu rechnen, da die Zentralbanken unter dem Druck stehen, eine mögliche Deflation zu bekämpfen. Ein bescheidenes wirtschaftliches Wachstum kommt den Anleihen zugute, denn die Entwicklung ist positiv genug, um eine Rezession zu verhindern, aber nicht so positiv, als dass Manager dazu verleitet werden, voll auf Expansion zu setzen. Solange die Unternehmen sich auf die Kostenkontrolle, den Schuldenabbau und die Erhöhung der Liquidität konzentrieren, sollten Anleihen eine gute Entwicklung verzeichnen.
Man kann auch das Argument der Nachfrage anführen. Der drei Jahre andauernde Baisse-Markt bei Aktien hat nämlich deutlich gemacht, dass viele Anleger sich viel zu wenig im festverzinslichen Bereich engagiert haben. Speziell die Pensionsfonds haben sich einem hohen Risiko ausgesetzt. Da sich die Anleger der mit der Finanzierung von Betriebsrenten verbundenen Risiken inzwischen viel stärker bewusst sind, wird die Asset Allocation vieler Pensionsfonds entsprechen zugunsten von Anleihen angepasst werden müssen.
Als in den letzten Monaten die Suche vieler Unternehmen nach einer günstigeren Finanzierung zu einem höheren Emissionsvolumen führte, zeigte sich der Markt nachfragebedingt durchaus resistent. Die Emission von Vivendi Universal von vergangener Woche kann als beispielhaft gelten. Die mit einem einfachen B bewertete Emission wurde nicht gerade großzügig mit nur 330 Basispunkten über Staatsanleihenniveau bepreist (der typische Spread der mit B bewerteten Kredite lag am 9. Juli 2003 bei 552 Basispunkten). Diese Emission zusammen mit den von Remy Cointreau begebenen Anleihen gab es zu den niedrigsten Sätzen, die jemals bei Hochzins-Emittenten bezahlt wurden (6,25 Prozent bzw. 6,5 Prozent). Trotz dieser scheinbar unattraktiven Konditionen war die Vivendi-Emission um ein fünffaches überzeichnet.
Hochverzinsliche Anleihen
Die Emission von Vivendi Universal ist ein Beweis für die nach wie vor starke Nachfrage nach hochverzinslichen Unternehmensanleihen. Seit Oktober 2002 waren hochverzinsliche Unternehmensanleihen die europäische Assetklasse mit der besten Performance, vorwiegend aufgrund der Entwicklung der Anleihen mit der niedrigsten Position im Ranking. Die mit CCC bis C bewerteten Titel sind die Anleihen mit der schlechtesten Qualität, haben aber seit dem Beginn des Aufschwungs im Hochzinsbereich eine Gesamtrendite von ca. 60 Prozent erzielt.
Dazu David Fancourt, Manager des M&G European High Yield Bond Fund:
"Man muss fairerweise sagen, dass wir nicht von der gleichen Rendite im zweiten Halbjahr wie im ersten Halbjahr ausgehen. Aber für Hochprozenter sind die Rahmenbedingungen nach wie vor sehr günstig. Wir befinden uns immer noch in einem Konjunkturstadium, in dem die Unternehmen den Abbau ihrer Schulden forcieren, was sich positiv auf den Kreditmarkt auswirkt. Diese Entwicklung kann man bereits an den sinkenden Ausfallsraten und am besseren Verhältnis zwischen Auf- und Abwertungen der Kreditwürdigkeit ablesen.
Aus mehreren Gründen gibt es weiterhin einen starken Mittelzufluss in den Hochzinsbereich, nicht zuletzt aufgrund der Tatsache, dass die Anleger laufende Erträge benötigen. Hochprozenter gehören zu den wenigen Assetklassen, die in einem Niedrigzinsumfeld immer noch hohe Erträge bieten. Ich bin zwar der Meinung, dass einige der schwächeren Anleihen im Rankingbereich CCC bis C derzeit überbewertet sind, aber die mit BB und B bewerteten Titel werden immer noch mit größeren Spreads gehandelt, als es dem historischen Durchschnitt entspricht. Das ist ein Indiz dafür, dass die Rally weiter geht, immer vorausgesetzt, dass auch die Kreditqualität sich weiter verbessert."
Investment-Grade
Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich haben in diesem Jahr ebenfalls eine positive Entwicklung verzeichnet. Wie bei den hochverzinslichen Titeln waren auch hier die Anleihen mit einem schlechteren Ranking die treibende Kraft. Gemessen an den Indizes von Merrill Lynch verengten sich die Spreads bei mit BBB bewerteten europäischen Anleihen im ersten Halbjahr 2003 um 71 Basispunkte, was einer durchschnittliche Preissteigerung von 7,0 Prozent entspricht. Bei den mit AAA bewerteten europäischen Unternehmensanleihen dagegen waren es nur 5 Basispunkte bzw. eine durchschnittliche Preissteigerung von 4,5 Prozent.
Die Zahlen im Überblick*:
Entwicklung seit Jahresbeginn:
AAA +4,5 %
AA +5,1 %
A +5,5 %
BBB +7,0 %
*Quelle: Merrill Lynch Indizes, Stand 30. Juni 2003
Es stellt sich natürlich die Frage, ob Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Bereich angesichts dieser Entwicklung noch als attraktiv gelten können.
Dazu Jim Leaviss, Manager des M&G European Corporate Bond Fund:
"Wir meinen, dass Anleihen in einigen Fällen stärker von der Anlegerstimmung als von einer grundlegenden Verbesserung der Kreditqualität profitiert haben. Andererseits haben es diejenigen Unternehmen, die ihre Schulden erfolgreich reduziert und die Liquidität verbessert haben, verdient, höher bewertet zu werden. Es ist sicherlich nicht mehr so, dass alle Unternehmensanleihen günstig bepreist sind. Deshalb beschäftigen wir auch so viele Kreditanalysten, die diejenigen Anleihen ermitteln sollen, die ein echtes Potenzial bieten, bzw. verhindern sollen, dass wir die weniger attraktiven kaufen."
Staatsanleihen und die gesamtwirtschaftlichen Aussichten
Staatsanleihen haben im bisherigen Jahresverlauf weniger gut abgeschnitten als Unternehmensanleihen, da die Anleger immer risikofreudiger geworden sind. Die Renditen bleiben mit nur 4,3 Prozent bei 10-jährigen Staatspapieren recht gering. Angesichts einer aktuellen Inflationsrate von 2,9 Prozent (im Jahresvergleich) liegt die effektive Rendite bei 1,4 Prozent, was wohl nicht besonders verlockend erscheint.
Die letzten Versteigerungen von Staatsanleihen in Deutschland, Japan und Großbritannien stießen auf relativ wenig Interesse. Dadurch verstärkt sich die Befürchtung, dass der Markt an Schwung verliert.
Jim Leaviss, verantwortlich für den Bereich Retail Fixed Income, ist anderer Meinung:
"Aufgrund der besseren Konjunkturdaten in Europa und in den USA hat sich in letzter Zeit die Stimmung gegenüber Staatsanleihen verschlechtert. Vor einem Monat wurde bei Staatanleihen eine mögliche Deflation in den USA und in Deutschland eingepreist, doch diese Befürchtung hat nach der Veröffentlichung besserer Konjunkturdaten nachgelassen.
Bereits seit einiger Zeit gehen wir von einer besseren Wirtschaftsleistung in den USA im dritten Quartal aus. Langfristig jedoch werden die gegen eine Inflation gerichteten Einflüsse dominieren. Dabei wird das Wachstum unter dem Trendniveau bleiben. Vor kurzem hat ja die Bank of England den Leitzins gesenkt. Obwohl die EZB diesem Beispiel nicht gefolgt ist, ist diese Zinssenkung ein weiterer Beweis dafür, dass die Grundvoraussetzungen für eine positive Entwicklung des Rentenmarkts nach wie vor gegeben sind. Die Zentralbanken sind eindeutig wegen einer möglichen Deflation besorgt. Deshalb können weitere Zinssenkungen in Europa, Großbritannien und in den USA nicht ausgeschlossen werden, solange die Konjunkturdaten überwiegend labil bleiben. Es handelt sich nach wie vor um ein für Anleihen sehr günstiges Umfeld."
Fazit
Es steht fest, dass die unterschiedlichen Anleihenarten unterschiedlich auf die möglichen Wirtschaftsszenarien in den kommenden Monaten reagieren werden. Eine Deflation zum Beispiel käme Staatsanleihen zugute, wäre jedoch für die hoch verschuldeten Emittenten hochverzinslicher Anleihen verheerend, da die Schuldenlast bei sinkenden Preisen teuerer wird. Nur Unternehmensanleihen bester Qualität würden von einem durch Deflation geprägtes Umfeld profitieren.
Geht man von einer entgegengesetzten Entwicklung aus, würde ein über dem langjährigen Trend liegendes Wachstum die von Anlegern als "sicherer Hafen" geschätzten Anlagearten in den Schatten stellen, denn Aktien wären attraktiver. Die Unternehmen wären weniger am Schuldenabbau interessiert, würden einen Wachstumskurs steuern und dabei wieder höhere Risiken eingehen.
Wir halten jedoch ein Szenario für am wahrscheinlichsten, bei dem die Weltwirtschaft langsam aber sicher wächst, wobei die Gefahr der Deflation gerade noch abgewendet wird. In einem solchen Umfeld dürften sich Anleihen weiterhin positiv entwickeln.
