2018 hat sich in jederlei Hinsicht als enttäuschendes Jahr für die europäischen Aktienmärkte erwiesen. Die lang erwartete spätzyklische Erholung der regionalen Märkte hat sich immer weiter hinausgezögert, da viele Anleger schneller wachsende US-Unternehmen bevorzugt und sich um die politische Lage in Europa Sorgen gemacht haben. Nichtsdestotrotz deuten die zugrundeliegenden Fundamentaldaten des Markts unserer Einschätzung nach auch weiterhin auf Potenzial für eine kurzfristige Erholung hin. Die Unternehmensgewinne und Bewertungen in Europa haben aus unserer Sicht noch sehr viel Luft nach oben, während der Markt und der Konjunkturzyklus eine reifere Phase erreichen.
Der spätzyklische Markt
Wir gehen davon aus, dass sich die Trends, die in den letzten Jahren dazu geführt haben, dass sich US-amerikanische Aktien stärker entwickeln als ihre europäischen Pendants, allmählich umkehren werden. Ultraniedrige Zinsen und Anleihenkäufe seitens der Zentralbanken haben über Jahre hinweg zu Verzerrungen an den Märkten geführter, da hierdurch Aktien mit hohen Wachstumserwartungen begünstigt und Titel mit einem moderateren Wachstumsausblick abgestraft wurden. Von diesem Trend haben während der letzten Jahre vor allem große Technologiewerte in den USA profitiert. Zusätzlich verstärkt wurde dieser Trend durch passive Anlageformen, da hierdurch mehr Kapital den Marktführern zufließt, während Werte mit sinkenden Kursen einen Kapitalabfluss verzeichnen. Dieser Prozess hat wenig mit Preisfindung und Bewertung zu tun, sondern ist unserer Meinung nach sehr viel Stärker an Momentum und Trendfolge gekoppelt. Wir sind der Ansicht, dass diese Trends allmählich ein Ende finden, während die Zinsen in den USA steigen und die Zentralbanken beginnen, ihre außerordentlichen Anreizmaßnahmen zurückzufahren. Während weiter Liquidität abgezogen wird, sollten sich die Märkte einmal mehr auf Gewinne und Bewertungen konzentrieren. Da es unwahrscheinlich ist, dass sich das zuletzt in den USA vorgelegte Gewinnwachstum auch im Jahr 2019 fortsetzt, könnte robustes Gewinnwachstum bei europäischen Unternehmen allmählich mehr Aufmerksamkeit auf sich ziehen. Im Gegensatz zu den USA umfassen die europäischen Märkte eine größere Anzahl von Unternehmen, deren Gewinne empfindlich auf Zinssätze und Preiserhöhungen reagieren, wie etwa Banken und Rohstoffhersteller. Ein leichter Anstieg der Zinsen könnte beispielsweise positive Auswirkungen auf die Ertragslage von Banken haben, während sich die Vorteile höherer Rohölpreise allmählich in den Ergebnissen von Ölgesellschaften bemerkbar machen. Zudem könnten robuste Metallpreise europäischen Bergbaufirmen sowie den verschiedenen Unternehmen, die sie mit Ausrüstung und Dienstleistungen beliefern, Unterstützung bieten. Des Weiteren sind die Bewertungen in Europa sehr viel attraktiver geblieben als in den USA. Die Unternehmen der Region wurden zuletzt zu historischen Bewertungsabschlägen gegenüber ihren Pendants auf der anderen Seite des Atlantik gehandelt. So hat sich beispielsweise das rückblickende Kurs-Gewinn-Verhältnis in Europa allein in den letzten beiden Jahren halbiert, obwohl die Gewinne je Aktie zweistellig gestiegen sind.
Politische Risiken erscheinen überschaubar
Wir sind der Ansicht, dass die Underperformance Europas teilweise auf wahrgenommene politische Risiken zurückzuführen ist, die insbesondere mit den Handelsspannungen, dem Brexit und der Lage in Italien zusammenhängen. Letzten Endes dürften diese Situationen unserer Einschätzung nach jedoch jeweils ohne eine wesentliche Störung der globalen und europäischen Finanzmärkte beigelegt werden.
Wir gehen davon aus, das sich im Handelsstreit der USA mit China letzten Endes Pragmatismus durchsetzen sollte. Die beiden Seiten scheinen zwar weit voneinander entfernt zu sein, wir glauben jedoch, dass sich die Trump-Regierung früher oder später auf eine Einigung einlassen wird. Die Beilegung dieses Konflikts ist für europäische Unternehmen wichtig, da sie stark auf den Export in die USA und Asien angewiesen sind.
Auch wenn in den Verhandlungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der Europäischen Union (EU) über die Bedingungen für den Austritt des Landes aus der Union zuletzt ein Durchbruch erzielt wurde, dürfte die Unsicherheit unserer Einschätzung nach hoch bleiben. Daher sind wir bezüglich des britischen Marktes weiterhin vorsichtig, insbesondere was inländisch orientierte Unternehmen anbelangt. Wir betrachten den Markt während dieses laufenden Brexit-Prozesses als eine „Sondersituation“, die Anlegern mit dem richtigen Ansatz, Risikotoleranz und einem angemessenen Zeithorizont potenzielle Chancen eröffnet.
In Italien gestaltet sich die Lage ein bisschen schwieriger, insbesondere in Anbetracht der jüngsten Haushaltsverhandlungen zwischen der populistischen Regierung des Landes und der EU. Mit der vorgeschlagenen Anhebung seiner defizitfinanzierten Ausgaben zur Ankurbelung des Wachstums verstößt Italien gegen einige der Haushaltsvorschriften der EU.
Trotz der jüngsten Rhetorik glauben wir allerdings nicht, dass dies zu einem Bruch zwischen Italien und Brüssel führen wird. Auf Basis der jüngsten Meinungsumfragen gehen wir davon aus, dass die meisten Italiener einen Verbleib des Landes im Währungsblock bevorzugen. Zudem sehen wir kaum wirtschaftliche Argumente für eine Abspaltung. Ganz im Gegenteil: Dank des starken Exportwachstums im dominanten Fertigungssektor im Norden des Landes genießt Italien sowohl einen Leistungsbilanz- als auch einen Handelsüberschuss, was nahelegt, dass es kaum Grund für eine wettbewerbsförderliche Abwertung der Währung gibt. Darüber hinaus sind die Kreditkosten Italiens dank seiner Mitgliedschaft in der Eurozone sehr viel niedriger geblieben, als sie es wären, wenn das Land dieser Gruppe nicht angehören würde. Die italienische Politik könnte zwar auch weiterhin turbulent bleiben, unserer Einschätzung nach dürfte dies jedoch keine gravierende politische Krise in Europa auslösen. Sobald sich die Anleger bezüglich der politischen Verwerfungen und der Unsicherheit wieder beruhigt haben, dürften Fundamentaldaten aus unserer Sicht wieder wichtig werden, während der Zyklus in eine reifere Phase eintritt. Und da das Gewinnwachstum und die Marktbewertungen in Europa unserer Ansicht nach im Vergleich zu anderen Regionen attraktiv sind, sehen wir Potenzial für eine Erholung im Laufe des kommenden Jahres.
Dylan Ball, Head of European Equity Strategies, Templeton Global Equity Group
