Rentenmarkt - Ausblick für 2011

Globaler Rentenmarktausblick für 2011Politische Herausforderungen und Anlagechancen

Wesentliche Punkte:

• Der globale Aufschwung sollte nach unserem Dafürhalten in den meisten Volkswirtschaften zu steigenden Anleiherenditen führen. Selbst in den USA, wo wir mit einer gemäßigten Erholung rechnen, dürften die historisch niedrigen Renditen unseres Erachtens anziehen, wenn ein Konjunkturaufschwung mit dem historisch hohen Finanzierungsbedarf des öffentlichen Sektors zusammenfällt. Die globalen Rentenstrategien, die von meinem Investmentteam gemanagt werden, sind bislang gegen steigende Renditen abgeschirmt. Aktiv gemanagte globale Rentenpositionen können unseres Erachtens in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld auch Chancen zur Erzielung verhältnismäßig hoher Renditen bieten, ohne dabei nach unserem Dafürhalten hohe Durations- oder Kreditrisiken einzugehen.

Der globale Aufschwung zeichnete sich 2010 durch ausgeprägte Unterschiede zwischen den einzelnen Volkswirtschaften aus. Viele Schwellenmärkte und bestimmte Industrieländer, die vor der Finanzkrise nicht zu stark auf Fremdkapital angewiesen waren, erlebten eine robuste Erholung. Diese Entwicklungen standen in krassem Gegensatz zum zaghaften Aufschwung in den G-3 (d. h. den USA, der Eurozone und Japan). Infolgedessen fielen auch die politischen Reaktionen weltweit sehr unterschiedlich aus und reichten von beispiellosen währungspolitischen Lockerungen in den G-3 bis hin zur allmählichen Verschärfung der Fiskal- und Währungspolitik in Ländern wie China, Australien, Schweden und Peru. Wir haben uns auf ein solches Umfeld eingestellt. In den letzten Monaten schlug die fundamentale Stärke dieser im raschen Aufschwung befindlichen Volkswirtschaften auf die Finanzmärkte durch. Kaum jemand zweifelt mehr an der differenzierten Natur der Erholung. Der Aufschwung wird sich nach unseren Erwartungen auch künftig in zwei Geschwindigkeiten vollziehen. Die Investoren müssen wählerisch bleiben, da sich Vermögenswerte und Währungen kaum einheitlich entwickeln dürften. Steigende Zinsen und fiskalpolitische Ungewissheiten können viele traditionelle Renteninvestoren weiter vor Probleme stellen und historisch hohe Kapitalströme stellen eine Herausforderung für die Politik dar.

Trotz unterschiedlicher Entwicklung der einzelnen Volkswirtschaften geht der globale Aufschwung weiter

Die tieferen Ursachen der Finanzkrise lagen in vielen Schwellenmärkten gar nicht vor. Diese konnten infolgedessen rasch wieder Wachstumsraten wie vor der Krise erzielen, sobald die Kapitalmärkte wieder liquide waren. Zusätzlich unterstützt wurde die Erholung durch fiskal- und währungspolitische Anreize, die sich im Vergleich zu früheren globalen Einbrüchen als effektiver erwiesen, da die Inlandsnachfrage in diesen Volkswirtschaften inzwischen eine größere Rolle spielt. Unseres Erachtens sind die fundamentalen langfristigen Wachstumstreiber in Schwellenmärkten nach wie vor intakt, wie die starke Erholung von Investitionen und Konsum im öffentlichen und privaten Sektor belegt. Verschärfte Fiskal- und Währungspolitik, die Beendigung des Aufstockens von Lagerbeständen und die schwache Exportnachfrage aus den G-3 könnte Anfang 2011 zu etwas geringeren Wachstumsraten führen als auf dem Höhepunkt des Aufschwungs von 2010. Wir halten eine Abschwächung des Wachstums auf ein nachhaltigeres Niveau aber langfristig für eine positive Entwicklung. Ängste vor einer unsanften Landung in China und anderen Schwellenmärkten, die in diesem Jahr aufgekommen waren, erwiesen sich als stark übertrieben. Nach unseren Erwartungen dürften die Schwellenländer den globalen Aufschwung auch künftig anführen.

So rechnet der Internationale Währungsfonds (IWF) für die Schwellenmärkte für dieses und das kommende Jahr mit einem Wachstum von geschätzten 7,1% bzw. 6,4%, während für die Industrieländer nach 2,7% für dieses Jahr für 2011 nur 2,2% angesetzt werden.*

Die Gefahrenlage in den größten Industrieländern deutet dagegen kurz- bis mittelfristig weiter auf Wachstum unter dem Trend hin. Die Finanzsektoren in den USA, Großbritannien, der Eurozone und Japan blieben skeptisch, da weiter Bilanzen saniert und hohe Überschussreserven gehalten werden. Der Häusermarkt zeigt wenig Anzeichen einer Erholung von gedrücktem Niveau, obwohl wir auch keine größeren Abwärtsrisiken mehr erkennen. Letztlich drohen Sorgen um hoch verschuldete öffentliche Sektoren und einen unserer Ansicht nach unhaltbaren fiskalpolitischen Kurs in vielen betroffenen Ländern die öffentliche Hand durch Haushaltskonsolidierung zur Belastung für ihre immer noch schwachen Volkswirtschaften zu machen, wenn sie keine Zinserhöhungen riskieren wollen. Der IWF projiziert fürs kommende Jahr einen Anstieg der Staatsverschuldung in Industrieländern auf über 100% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) – von 74% noch vor fünf Jahren. Die Schulden der Schwellenländer sollen dagegen auf 37% sinken.**

Trotz dieser Schwächen hat sich der Aufschwung in den Industrieländern fortgesetzt, wenn auch in moderatem und ungleichmäßigem Tempo. Dieser Trend dürfte 2011 anhalten. In den USA sollten  Unternehmensrentabilität und solide Unternehmensbilanzen einer allmählichen Entstehung von Arbeitsplätzen und einem Anstieg des privaten Konsums und der Investitionen Vorschub leisten. Der öffentliche Sektor könnte das Wachstum zwar belasten, sollte jedoch die Erholung im privaten Sektor unserer Ansicht nach nicht zunichte machen. Japan leidet dagegen weiter unter sehr schwacher Binnennachfrage und anhaltender Deflation. Die Aussetzung der staatlichen Anreize sollte im nächsten Jahr den Konsum bremsen. Ein größeres Problem besteht langfristig darin, dass es der Regierung bislang nicht gelungen ist, die dringend benötigte Fiskal- und Wirtschaftsreform zu verabschieden. 2010 wurde das Wachstum in Japan vom Export angeheizt. Der historisch starke Japanische Yen, ungünstige Basiseffekte und die aktuelle Höhe der Lagerbestände machen eine Wiederholung dieser Leistung eher unwahrscheinlich.

Während Teile der Eurozone von ähnlichen Problemen durch sehr hohe staatliche Schuldenlast, alternde Bevölkerung und nicht wettbewerbsfähige Arbeitskräfte geplagt werden, haben andere Länder in Europa – vor allem Deutschland – eine kräftige Erholung verzeichnet. Diese Länder waren vor der Krise nicht so stark von Fremdmitteln abhängig, da die öffentliche Hand nicht so viel Geld ausgab, die Löhne nur maßvoll erhöht wurden und der Immobilienboom lange nicht so extrem ausgefallen war wie in den USA oder Großbritannien – von Spanien oder Irland ganz zu schweigen. Die Stärke Deutschlands und Frankreichs sollte unserer Ansicht nach das Wachstum in der breiteren Region stützen, da die meisten Exporte aus Zentraleuropa in diese großen Volkswirtschaften gehen. Die erheblichen Probleme der hoch verschuldeten Länder in der Peripherie der Eurozone könnten jedoch weiter zu politischen Spannungen führen und eine sehr lockere Währungspolitik erfordern, da die öffentliche Hand und der Finanzsektor einen schmerzhaften  Fremdkapitalabbau durchführen müssen. Angesichts der bereits eingerichteten Liquiditätsfazilitäten halten wir es dennoch für unwahrscheinlich, dass die Probleme Griechenlands, Irlands und Portugals eine über Europa hinausgehende Systemkrise auslösen. Selbst wenn es in der Eurozone erneut zu finanziellen Belastungen kommt, dürften sich diese angesichts der außergewöhnlichen Hilfen durch Europäische Zentralbank (EZB), Europäische Union (EU) und IWF in Grenzen halten. Im Hinblick auf das relativ starke Wachstum in anderen Teilen der Welt – trotz der Stressszenarios in Europa – gehen wir außerdem davon aus, dass langfristige Ansteckungseffekte aus der Eurozone den globalen Aufschwung nicht unterbrechen dürften.

Zwei unterschiedliche Aufschwungsgeschwindigkeiten führen zu Kapitalströmen und politischen Herausforderungen

Die unterschiedlichen Bedingungen in Entwicklungsländern und G-3 haben sehr verschiedene politische Reaktionen notwendig gemacht. In den G-3 wurden nicht nur die Zinsen nahe null belassen, sondern auch weiterhin Programme zur Liquiditätszuführung umgesetzt. In den Schwellenländern werden die in der Krise eingeführten Anreize dagegen allmählich zurückgenommen, um eine Überhitzung der Konjunktur, Spekulationsblasen und Inflationsdruck zu vermeiden. Diese Bemühungen werden allerdings durch die enorme Menge an Liquidität erschwert, die im globalen Finanzsystem vorhanden ist und von den letzten Anreizmaßnahmen – vor allem in den USA und Europa – noch gesteigert wird. Reichliche Liquidität hat im Zusammenspiel mit im Vergleich höheren historischen Renditen von Schwellenländeranlagen zu sehr hohen Kapitalzuflüssen in die Volkswirtschaften von Schwellenländern geführt. Diese haben das ganze Kapital bisher produktiv absorbiert und wir sehen derzeit keine Indizien für Blasenbildung in diesen Volkswirtschaften. Solche Investitionen sollten langfristig zwar zu mehr Ausgewogenheit in der Weltwirtschaft führen, doch kurzfristig stellen sie die Politik der Schwellenländer vor Herausforderungen.

Die Schwellenmärkte zeichnen sich generell durch einen relativen Kapitalmangel aus, der zu einer geringeren Produktivität ihrer Arbeitskräfte und entsprechend niedrigeren Löhnen führt. Die hohen Kapitalzuflüsse reagieren auf dieses Ungleichgewicht, da Investitionen in der Regel in die Volkswirtschaften fließen, die die höchsten Renditen bieten. Indem sie das Angebot erhöhen, haben diese Kapitalströme die Kapitalkosten in den Schwellenmärkten gesenkt und so Investitionen und Konsum gefördert. Die mit solchen Geldflüssen einhergehende Aufwertung von Währungen sollte unseres Erachtens mittelfristig ebenfalls zur Reduzierung der globalen Ungleichgewichte beitragen. Sie könnte den Konsum in diesen Volkswirtschaften ankurbeln, die sich zurzeit noch durch eine übermäßige Exportabhängigkeit auszeichnen, und die Inflation bremsen, selbst wenn die Wachstumsraten hoch bleiben. Eine Auflösung dieser Ungleichgewichte wird jedoch einige Zeit in Anspruch nehmen und mehr erfordern als höhere Wechselkurse.

Die Spannungen um die Bewertung von Währungen haben zugenommen und wir rechnen für 2011 mit einer Fortsetzung dieses Trends. Ungeachtet der Darstellungen der Politiker erwarten wir einen stärkeren Anstieg von Schwellenländerwährungen gegenüber dem Japanischen Yen, dem Euro und dem US-Dollar, denn das scheint im Interesse der Entwicklungsländer zu liegen. Politische Aspekte können diesen Prozess sehr geräuschvoll gestalten und wir dürften einen verstärkten Einsatz unkonventioneller Mittel erleben, um das Tempo der Währungsaufwertung zu begrenzen oder zumindest zu steuern. Am Ende wird sich die Politik unserer Erwartung nach vermutlich für einen allmählichen und ausgewogenen Ansatz zur Straffung der Finanzbedingungen im Inland entscheiden, der einen Anstieg der Währungen beinhaltet.

Die umsichtige Verschärfung, die bislang von vielen Volkswirtschaften in aller Welt vorgenommen wurde, stimmt uns zuversichtlich. Die Straffungsmaßnahmen haben viele verschiedene Formen angenommen wie Zinserhöhungen, strengere Fiskalpolitik, Anhebung der Mindestreservesätze, Umsetzung von Schritten zur Begrenzung des Kreditwachstums, schärfere Bestimmungen für Immobilien und andere Anlagen, Währungsaufwertung und verstärkte Einschränkung oder Besteuerung ausländischer Kapitalströme. Diese Liste ist keinesfalls erschöpfend. Wir rechnen damit, dass den Politikern noch weitere neue Wege einfallen  werden, mit einer Welt mit zwei Entwicklungsgeschwindigkeiten und den daraus resultierenden Kapitalflüssen fertigzuwerden und gleichzeitig Volatilität zu reduzieren und kurzfristig Kosten zu dämpfen. Selbst wenn auf Kapitalkontrollen zurückgegriffen wurde, enthielten sich die Lokalregierungen so drakonischer Rundumschläge, wie sie in den 1980er Jahren zu beobachten waren. Stattdessen entschied man sich für gezielte, abgestufte Maßnahmen, die möglichst viele der Vorteile ausländischer Investitionen erhalten sollen. Es gibt wenig Hinweise darauf, dass selbst striktere Kontrollen mittelfristig viel bringen, und wir rechnen mit einem weiteren allmählichen Anstieg der Währungen, sofern dieser von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten gerechtfertigt wird.

Trotz dieser ermutigenden Schritte zur Verschärfung der Politik besteht das größte Risiko für die Schwellenmärkte in den nächsten Jahren in einer zu zaghaften Straffung. Die zuständigen Stellen müssen die Politik in Volkswirtschaften, in denen die Aktivitäten wieder ihrem langfristigen Potenzial entsprechen, weiter normalisieren. Das kann politisch ein heikles Thema sein, doch wir halten es für entscheidend, um eine Überhitzung der Konjunktur und Blasenbildung in den nächsten Jahren zu verhindern. Die Wirtschaftspolitik muss weiterhin zukunftsgerichtet sein und ihre Gestalter dürfen sich nicht selbstgefällig zurücklehnen, weil der Preisdruck vorübergehend eingedämmt ist. Eine solche Verschärfung kann den Politikern auch mehr Möglichkeiten geben, kontrazyklische Maßnahmen zu ergreifen, wenn das Wachstum irgendwann unerwartet nachlässt.

In diesem Zusammenhang besteht auch die Gefahr eines möglichen Anstiegs der Rohstoffpreise, die durch die außergewöhnlich lockere Währungspolitik in den größten Industrieländern noch verschärft wird. Hohe globale Liquidität und globales Wachstum haben die Preise im Zusammenspiel fast bis auf Vorkrisenniveau in die Höhe getrieben. So lag der Nahrungsmittelpreisindex der Vereinten Nationen im November nur 4% unter seinem Vorkrisenhoch.*** Nahrungsmittel und andere Primärgüter sind in den Verbraucher- und Produzentenpreiskörben für viele Entwicklungsländer relativ hoch gewichtet, wodurch diese Volkswirtschaften sehr anfällig auf global anziehende Preise reagieren. Während hohe Rohstoffpreise für Anleger in rohstoffabhängigen Währungen und Anleihen eine Chance darstellen, sind sie für die Politik eine Herausforderung, die häufig für eine gewisse Aufwertung der Währung spricht, um die importierte Inflation zu verringern. Solche angebotsbedingte Inflation kann für die Politiker in Volkswirtschaften, in denen Lebensmittel einen großen Teil der Konsumkörbe ausmachen – in der Regel Schwellenländer – eine großes Problem darstellen, weil sie eher auf die Inflationserwartungen und die Löhne durchschlägt. Das sorgt meist für weitere Zinserhöhungen und kann die Akzeptanz einer Währungsaufwertung erhöhen.

Globale Investition in festverzinsliche Anlagen bei steigenden Zinsen

Der globale Aufschwung sollte nach unserem Dafürhalten in den meisten Volkswirtschaften zu steigenden Anleiherenditen führen. Selbst in den USA, wo wir mit einer gemäßigten Erholung rechnen, dürften die historisch niedrigen Renditen unseres Erachtens anziehen, wenn ein Konjunkturaufschwung mit dem historisch hohen Finanzierungsbedarf des öffentlichen Sektors zusammenfällt. Das letzte Kaufprogramm der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) wird die Zinsen kurzfristig möglicherweise niedrig halten. Mittelfristig sollten Bedenken in Bezug auf eine eventuelle Beendigung quantitativer Lockerungsmaßnahmen und die Fähigkeit der Fed, ihre Bilanz rechtzeitig zu verkürzen, um Inflationsdruck vorzubeugen, unseres Erachtens jedoch weiteren Aufwärtsdruck auf die US-Schatzpapierrenditen auslösen.

Die Aussicht auf höhere Zinsen ist zwar für viele Renteninvestoren eine Herausforderung, doch die von meinem Investmentteam verwalteten globalen Rentenportfolios waren Ende September vor steigenden Renditen geschützt – mit einer durchschnittlichen Duration, die 2010 deutlich herabgesetzt wurde –, nicht in US-Schatzpapiere oder japanische Staatsanleihen investiert und nur minimal in Staatsanleihen aus der Eurozone engagiert. Ein aktuelles Beispiel ist der Templeton Global Bond Fund**** mit einer Durchschnittsduration von 2,5 Jahren per November gegenüber 6,3 Jahren für den J.P. Morgan Global Government Bond Index. Außerdem gehen wir davon aus, dass sich Chancen ergeben könnten, aus steigenden Renditen in den USA Kapital zu schlagen, indem wir uns im US-Dollar gegenüber dem Japanischen Yen in Long-Position bringen – eine Strategie, die unseres Erachtens von einem Anstieg des Zinsgefälles zwischen den USA und Japan profitieren könnte. In der Vergangenheit bestand eine starke Korrelation zwischen dem bilateralen Wechselkurs und dem Renditeunterschied in den USA und Japan. Wir rechnen angesichts der damit verbundenen extrem hohen Investitionsströme mit einer Fortsetzung dieser Beziehung.

Aktiv gemanagte globale Rentenpositionen können unseres Erachtens in einem von steigenden Zinsen geprägten Umfeld auch Chancen zur Erzielung verhältnismäßig hoher Renditen bieten, ohne dabei nach unserem Dafürhalten hohe Durations- oder Kreditrisiken einzugehen. Wir favorisieren nach wie vor Anleihen mit kurzen Laufzeiten aus Ländern wie Australien, Israel und Südkorea. Diese Positionen sind zwar Währungsrisiken ausgesetzt, doch diese könnten das Ertragspotenzial unseres Erachtens positiv beeinflussen. Wir rechnen damit, dass die Währungen von im Verhältnis wachstumsstarken Volkswirtschaften, die ihre Politik kurzfristig eher verschärfen dürften, gegenüber den Währungen der G-3 steigen werden, wo die Währungspolitik noch länger locker bleiben sollte.

Unseres Erachtens kann ein weltweit unterschiedlich schnell verlaufender Aufschwung über Währungen hinaus auch reizvolle Chancen auf dem Rentenmarkt eröffnen. Starke relative Fundamentaldaten stützen außerdem bestimmte Staatsanleihen und auch manche Durationsengagements in Volkswirtschaften, wo das Ausmaß der erwarteten Verschärfung der Währungspolitik bereits eingepreist ist und die langfristigen Anleiherenditen mittelfristig von besserer Politik und niedrigeren Risikoaufschlägen profitieren dürften.

Die letzten zwei Jahre waren für viele Anlagekategorien ungewöhnlich. Viele Investoren wurden dafür belohnt, dass sie auf krisenbedingtem Niveau Risiken eingingen. Obwohl sich viele Bewertungen von gedrückter Höhe erholt haben, erkennen wir nach wie vor etliche ausgesprochen reizvolle Chancen auf Währungs- und Rentenmärkten in aller Welt, die von der relativen Stärke bestimmter Volkswirtschaften zehren. Wir halten die Anleger dazu an, sich auf die ihren Risiken zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu konzentrieren und künftig noch wählerischer zu sein. Dennoch halten wir einen gesunden Risikoappetit angesichts der globalen Konjunkturerholung, die im Gange ist, für angebracht.

Welche Risiken bestehen?

Alle Investments unterliegen bestimmten Risiken. Im Allgemeinen tragen Anlagen mit potenziell höheren Renditen auch höhere Risiken. Die Kurse von Anleihen werden von Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen mit höheren Renditen und niedrigerem Rating („Junk“) verzeichnen für gewöhnlich größere Kursschwankungen und höhere Ausfallrisiken. Ausländische Investitionen, insbesondere in Entwicklungsländern, bringen zusätzliche Risiken mit sich, z. B. Währungsund Marktvolatilität sowie politische oder soziale Instabilität. wir einen gesunden Risikoappetit angesichts der globalen Konjunkturerholung, die im Gange ist, für angebracht.

*. Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook, Oktober 2010.
**. Quelle: Internationaler Währungsfonds, World Economic Outlook, Oktober 2010.
***. Quelle: Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten Nationen, Stand 30. November 2010.
****. Ein Teilfonds der luxemburgischen Franklin Templeton Investment Funds.