Warum „Angst“? Der VIX soll die impliziten Volatilitätserwartungen des Marktes auf 30 Tage messen und bildet dazu implizite Volatilität von Optionen mit kurzer Laufzeit ab. Er steht in der Kritik, weil viele Anleger in letzter Zeit komische Dinge an dem Index bemerkt haben, und zwar keine lustigen, sondern merkwürdige Dinge.
So ließ sich der Presse entnehmen, dass der VIX während einer Auktion am 18. April um fast zwei Punkte anstieg. Genau an dem Tag sollten VIX Optionen und Futures auslaufen. In einer anschließenden Erklärung führte das Cboe (Chicago Board Options Exchange) den Ausschlag auf eine Kauforder für rund 212.000 S&P 500 Index-Optionen mit zahlreichen unterschiedlichen Basispreisen zurück. Nach Aussage des Börsenbetreibers wurde die Order während der Auktion aufgegeben und hatte eine Schieflage im Order-Buch zur Folge. Die Optionen stiegen daraufhin im Preis und zogen den VIX mit nach oben.
Eine Zahl verdeutlicht die Folgen für Anleger: Ein Derivate-Broker schätzt, dass sich der Preisanstieg im Index mit USD 200 Mio. auf die Gewinn- und Verlustrechnung auslaufender VIX Optionen und Futures ausgewirkt hat. Aufgegeben wurde die Order von einem einzigen Marktteilnehmer, und dies nur fünf Minuten vor Fristablauf der Eröffnungsauktion um 09:20 Uhr. In einer wissenschaftlichen Studie hatten John Griffin und Amin Shams von der Universität Texas in Austin zudem bereits im vergangenen Jahr angebliche Beweise für Manipulationen bei der Abwicklung von VIX-Orders vorgelegt.
Was ist dran an den Vorwürfen? Wird der VIX manipuliert? Ist der breitere Markt für S&P 500-Optionen betroffen, aus dem sich der VIX ableitet? Und was sollten Anleger tun? Als erstes sollten sie sich mit der Größe des VIX-Marktes auseinandersetzen.
Wie groß ist der VIX?
Wie die nachstehende Grafik deutlich macht, hat sich das Volumen offener VIX Futures-Positionen („Open Interest“) seit 2010 annähernd verdreifacht.
Die Liquidität dieser monatlich auslaufenden Futures auf sechs Monate ist relativ gut, der Handel mit Optionen auf VIX Futures ist zudem ähnlich stark gewachsen. Haben womöglich alle Käufer und Verkäufer von VIX Futures und Optionen in einem manipulierten Markt gehandelt? Die Antwort lautet: Wahrscheinlich nicht. Der VIX-Markt reicht weit zurück und ist in den letzten Jahren deutlich gewachsen, was gegen Marktmanipulation in Form falscher Informationen spricht.
Dasselbe gilt für S&P 500-Indexoptionen – also genau die Optionen, mit denen der VIX berechnet wird (Out-of-the-Money-Optionen mit einer Laufzeit zwischen 23 und 37 Tagen). Der Markt ist einfach zu liquide für nachhaltige Preisanomalien.
Liegen also die Medien und wissenschaftlichen Untersuchungen falsch? Auch hier lautet die Antwort: Wahrscheinlich nicht.
Was stimmt nun?
Das Problem liegt in dem konfusen Abwicklungsprozess von VIX Futures und Future-Optionen. Diese werden einmal im Monat abgewickelt, und zwar in der Regel am dritten Mittwoch des Monats. Kaum jemand bestreitet, dass ein solcher Prozess Manipulationen möglich macht. Möglich ist jedoch auch, wie das Cboe behauptet, dass Order-Aufträge um diesen Stichtag herum von Anlegern stammen, die ihre auslaufenden VIX-Futures-Positionen erneuern wollen.
So oder so beschränken sich die fraglichen Transaktionen auf ein sehr kleines Zeitfenster um den Verfallstermin der VIX Futures und Future-Optionen. Anders ausgedrückt: Niemand spricht von systematischen Preisanomalien zu irgendeinem anderen Zeitpunkt. Außerdem ist es unwahrscheinlich, dass kurzfristigen Preisdiskrepanzen sich nachhaltig auf VIX Futures und Future-Optionen auswirken, die später auslaufen. Das gleiche gilt für S&P 500-Indexoptionen, die zur Berechnung des VIX herangezogen werden – die Marktliquidität ist dafür zu hoch.
Fazit
Nur weil eine Transaktion verdächtig erscheint, ist sie noch kein Beweis für Manipulation. Zu bestimmten (jedoch nicht allen) Verfallsterminen ist die Liquidität am Markt so gering, dass schon kleine Transaktionen den Preis deutlich bewegen können. Wenn wir jedoch ehrlich mit uns sind, müssen wir zugeben: Eine große Options-Order kurz vor Schluss der Eröffnungsauktion am Verfallstag der VIX Futures und Optionen macht stutzig.
In jedem Fall macht die Diskussion um den VIX deutlich, dass beim Handel mit Derivaten rund um den Verfallstermin Vorsicht geboten ist. Für Anleger bedeutet das: sie sollten an Derivaten nur dann bis zum Verfallstermin festhalten, wenn sie den Auslaufprozess genau kennen – und diesem auch vertrauen. Ist dies nicht der Fall, sollten sie ihre Positionen vor Auslauf entweder verlängern oder glattstellen.