Im vergangenen Jahr standen Anleger vor besonders großen Herausforderungen – vor allem angesichts der vorausgegangenen langen Hausse an den Aktien- und Anleihemärkten. Bis Ende Dezember lagen die maßgeblichen Aktienindizes in den USA und in Großbritannien zweistellig unter ihren jeweiligen Höchstwerten im Jahr 2018, während der deutsche DAX-Index bis zum Jahresende um fast 25 Prozent von seinem Höchstwert absackte. Das Tempo der «Normalisierung» der US-Geldpolitik, in Form der quantitativen Straffung und der schrittweisen Zinserhöhung, hat zudem eine gewisse Ernüchterung an den Credit-Märkten ausgelöst. Investoren hielten sich zurück, aus Sorge um eine mögliche weitere Verschlechterung der Kreditwürdigkeit, und die Credit-Spreads weiteten sich im Jahresverlauf aus. In diesem Umfeld hätten Investoren definitiv von Strategien profitieren können, die über traditionelle Long-Positionen in Aktien und Anleihen hinausgehen, denn beide Assetklassen hängen in besonderem Maße vom globalen Wachstum und den Zinssätzen ab. Diese Faktoren standen aber nicht nur in 2018 unter einem schlechten Stern, ihre Aussichten bleiben auch in diesem Jahr schwierig.
Dynamiken im spätzyklischen Marktumfeld
Es wird oft behauptet, dass sich aktive Titelauswahl und das richtige Timing besonders gut zur Wertsteigerung in einem spätzyklischen Umfeld, also in der Phase nachdem neue Höchststände erreicht wurden, eignen. In vielen Haussen treibt die positive Stimmung eine breite Kursdynamik an und löst gewissermaßen eine Flut aus, die alle Boote ausnahmslos anhebt. Dies begünstigt die Outperformance des sogenannten «Beta» gegenüber dem aktiven Management. Sobald jedoch die spätzyklische Phase erreicht ist, und Investoren die bisherigen Annahmen zum Wirtschaftswachstum infrage stellen, lässt diese Dynamik nach. An diesem Punkt beginnen Investoren, den Zeitpunkt von Engagements gezielter zu wählen und sich für jene Wertpapiere (Aktien, Credit-Instrumente usw.) zu entscheiden, die ihrer Einschätzung nach dem spätzyklischen Druck besser standhalten können. Tatsächlich sind Investoren in einem solchen Umfeld gut beraten, ihre Investments sorgfältiger auszuwählen, denn einige Positionen werden sich weitaus schlechter entwickeln als andere. Dieses Verhalten der Marktteilnehmer konnten wir bereits in früheren Zyklen wiederholt beobachten.
An den Aktienmärkten konzentrieren sich aktive Anleger auf das Timing oder die Höhe des Bruttoengagements und auf Kennzahlen wie den relativen Gewinn je Aktie, die Nachhaltigkeit der Dividenden, die Cashflows der Unternehmen sowie die Preisgestaltungskraft und Innovationen, um die Gewinner von den Verlierern zu unterscheiden. Ähnlich ist es im Anleihen- und Credit-Bereich. Auch hier fokussieren sich aktive Trader auf diese zeitpunktbezogenen Aspekte und fundamentalen Kennzahlen, aber darüber hinaus auch auf weitere Faktoren, die sich in der Regel auf die relativen Credit-Preise auswirken. Dazu zählen zum Beispiel die Kreditqualität (die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls bei Tilgungs- oder Kuponzahlungen) und die Duration (die Sensitivität eines einzelnen Wertpapiers oder Instruments gegenüber steigenden Zinsen). Diese beiden Credit-spezifischen Risikofaktoren steigen in der Regel in einem spätzyklischen Umfeld. Somit wird das Timing einer Anlage zu einer zunehmend wichtigen Überlegung.
Auf und Ab an Credit-Märkten: dynamisch und systematisch nutzen
Während alternative und systematische Ansätze für Aktienanlagen bereits seit Jahrzehnten untersucht werden, genießen sie im festverzinslichen Universum bislang noch nicht die gleiche Aufmerksamkeit. Dabei können sie einen echten Diversifikationsvorteil zu traditionellen diskretionären Credit-Strategien bieten. Wie also kann ein systematischer Ansatz für die Credit-Märkte ausgestaltet sein, der sowohl von aufwärts als auch von abwärts gerichteten Kreditmärkten profitiert? Bei der Entwicklung unseres Ansatzes für systematische Credit-Anlagen haben wir drei Substrategien gebildet, die sich jeweils auf bestimmte Treiber für Credit-Erträge konzentrieren.
Der systematische «Credit-Trader», der den Kern der Substrategie Tactical Credit bildet, konzentriert sich darauf, Chancen auf Basis der Stimmungen am Credit-Markt zu identifizieren. Er kann schnell von einem Engagement in Credit-Instrumenten auf ein sicheres Engagement in Staatsanleihen wechseln, sobald eine Abschwächung der Credit-Märkte droht. Wenn sich das Umfeld für Credit-Titel wieder stabilisiert, ist es dagegen wichtig, dynamisch in Investment-Grade- und Hochzinsanleihen umzuschichten, um von den höheren Renditen und Erträgen der Unternehmensanleihen gegenüber den als sicher geltenden Anleihen zu profitieren.
Die zweite Substrategie Directional Credit ist auf das mittelfristige Umfeld für Credit-Instrumente ausgerichtet. Sie reagiert auf nachhaltige Veränderungen der Credit-Risikoprämien und geht Long- und Short-Positionen im Einklang mit der Stärke des unterstützenden Signals ein. Die Signale berücksichtigen die Autokorrelation und andere Anzeichen für Kaufdruck bei Credit-Titeln, was sich als Momentum der Kurse und der Credit-Risikoprämien manifestiert. Directional Credit befasst sich bewusst mit längerfristigen Veränderungen des Credit-Umfelds und verfolgt bei der Umsetzung einen langsameren bzw. eher strategischen als taktischen Stil.
Market Neutral Credit ist die dritte Substrategie und beruht auf einem «Relative-Value»-Ansatz, der einzelne Credit-Titel unter die Lupe nimmt. Die Strategie wählt Long- und Short-Positionen aus, die den besten relativen Wert bieten, bleibt aber insgesamt marktneutral. Die marktneutrale Komponente nutzt die anspruchsvolle anlagenübergreifende Infrastruktur, die wir im Laufe der letzten zehn Jahre entwickelt haben, und orientiert sich an einer Kombination aus firmeneigenen fundamentalen Credit-Faktoren zur Identifizierung Einzelwert-bezogener Anlagechancen. Market Neutral Credit strebt danach, künftige Veränderungen der relativen Performance zwischen einzelnen Emittenten zu erfassen, und hält die Positionen in der Regel über eine längere Zeit im Vergleich zu den taktischen und direktionalen Credit-Substrategien.
Alle drei Substrategien sind unabhängige, unterschiedliche und weitgehend unkorrelierte Ertragstreiber, die sich im Hinblick auf ihren Anlagehorizont, den Anlagestil, die Ausrichtung und die einzugehenden Risiken unterscheiden. Daher bieten sie in ihrer Kombination eine wirksame Möglichkeit zur Diversifikation für eine traditionelle Anleihen- und Credit-Allokation. Systematisch zusammengefasst bilden sie eine dynamische Portfolio-Strategie, die je nach den Marktbedingungen potenziell eine vollständig risikobehaftete oder risikoaverse Haltung (sowie jede dazwischenliegende Kombination) einnehmen kann. Ein besonderer Fokus liegt dabei auf der Verlustminderung in einem nachhaltig negativen Umfeld an den Credit-Märkten.
Dr. Linda Gründken, Leitende Wissenschaftlerin, GAM Systematic Cantab
