Die Falken in der EZB werden (etwas) lauter

Wöchentliches BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update von Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions und Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions: BNP Paribas Asset Management | 16.03.2017 17:16 Uhr
Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.

Tipp der e-fundresearch.com Redaktion: Das wöchentliche BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update finden Sie auch auf der BNP Paribas Investment Partners Website.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Fed: grünes Licht für eine Zinserhöhung in diesem Monat
  • EZB: Wie und wann wird sie auf das höhere Wachstum reagieren?
  • Asien: schwächeres Kreditwachstum in China, niedrige Auftragseingänge in Japan
  • Asset-Allokation: weniger defensiv

Vor allem zu Wochenbeginn gaben die Industrieländermärkte nach, um sich dann trotz der etwas schärferen Äußerungen von EZB-Chef Draghi und guter US-Arbeitsmarktdaten wieder zu erholen. In der Fed bekommen die Falken Oberwasser, sodass die Zinsen diese Woche wohl erhöht werden. Einen guten Wochenbeginn hatten Emerging-Market-Aktien, die dann aber nachgaben. Als der Öl- und der Kupferpreis fielen, litten darunter vor allem der Energie- und der Grundstoffsektor. Leicht gestiegen sind die amerikanischen Zwei- und Zehnjahresrenditen. Die deutschen Zehnjahresrenditen legten ebenfalls zu, die Zweijahresrenditen blieben nahezu unverändert.

Die jüngste Aktienmarktrallye und die Sektorentwicklung weckten leichte Zweifel am Reflationsargument, das aus unserer Sicht ohnehin zu einer zu starken Hausse geführt hatte. In Aktien bleiben wir daher untergewichtet. Den Ölpreisrückgang haben wir genutzt, um die Untergewichtung von Rohstoffen zu beenden.

NACH GUTEN US-ARBEITSMARKTDATEN GILT DER ZINSSCHRITT IM MÄRZ ALS AUS-GEMACHT

Der Februar-Arbeitsmarktbericht war in vielerlei Hinsicht gut. Dies galt für die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft, die Arbeitslosenquote und die Partizipationsquote. Die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen (im Vorjahresvergleich) um 2,8%, so stark wie selten in diesem Konjunkturzyklus. Wir rechnen mit noch stärkeren Lohnanstiegen, da viele Sektoren über wachsenden Arbeitskräftemangel klagen. Vielleicht am beeindruckendsten ist, das die Beschäftigung in der Industrie im Februar so stark gestiegen ist wie seit vielen Jahren nicht mehr. Lediglich im Bausektor könnte die Zahl der Neueinstellungen abnehmen, da der starke Beschäftigungszuwachs hier auch dem ungewöhnlich warmen Wetter zu verdanken war.

Wenn sich die Offenmarktausschussmitglieder diese Woche treffen, kennen sie die Einzelhandelsumsätze und Inflationszahlen aus dem Februar. Sollten die Einzelhandelsumsätze tatsächlich nur leicht gestiegen sein, kann die Fed immer noch auf steigende Beschäftigung und Löhne verweisen. Die Inflation dürfte aufgrund des vorangegangenen Energiepreisanstiegs ohnehin zulegen, doch dürfte dieser Effekt im Laufe des Jahres auslaufen. Die Kernrate des PCE-Index, des bevorzugten Inflationsmaßes der Fed, beträgt seit Anfang 2015 etwa 1,7%. Die Inflation wäre also kein Grund für einen Zinsschritt. Fest steht aber auch, dass es nicht mehr so viele Argumente für eine expansive Geldpolitik gibt.

Entscheidend für die Finanzmärkte wird die Begleitmusik des Zinsschritts sein, also die Frage, ob er „dovish“ oder „hawkish“ ist. Die Markterwartungen haben sich den Fed-Projektionen angenähert, aber die Medianerwartungen der Offenmarktausschussmitglieder (drei Zinsschritte in diesem Jahr) sind noch nicht vollständig in den Kursen enthalten. Würde die Fed also eher mehr als weniger Zinsschritte in Aussicht stellen, könnten die Anleiherenditen steigen – zum Nachteil zinssensitiver Sektoren wie Wohnimmobilien, Versorger und REITs. Selbst die Aktienkurse könnten sogar insgesamt fallen.

EZB: EIN KLEINER SCHRITT IN RICHTUNG STRAFFUNG

Auf der letzten EZB-Ratssitzung hielt man daran fest, eine weiterhin expansive Geldpolitik in Aussicht zu stellen. Noch könne man nicht von einer nachhaltigen Inflation sprechen, hieß es. Vor September ist also wohl nicht damit zu rechnen, dass die EZB eine Verringerung ihrer Anleihekäufe, das sogenannte Tapering, ankündigt.

Und doch gab es Hinweise auf eine Straffung. Die EZB sieht jetzt weniger Konjunkturrisiken. Präsident Draghi sieht kaum noch Deflationsgefahren und verzichtete auf den Satz, dass die EZB alle verfügbaren Instrumente nutzen werde, um ihr Inflationsziel zu erreichen. Er sagte auch nicht mehr, dass die Zinsen demnächst so hoch wie jetzt oder niedriger sein würden. Außerdem sehe man keinen Grund zu weiteren Konjunkturmaßnahmen.

An den Aktienmärkten deutete man dies als Hinweis auf eine straffere Geldpolitik. Der Euro Stoxx 50 stieg, mit Bankwerten an der Spitze. Zinssensitive Versorger- und Immobilienwerte lagen unterdessen hinten.

Der britische Finanzminister hat weder seine Finanzpolitik noch die Budgetprojektionen substanziell verändert. Doch selbst wenn bei den bevorstehenden Brexit-Verhandlungen alles glatt läuft, könnte eine Haushaltskonsolidierung nicht leicht zu erreichen sein. Schließlich hat sich die Premierministerin nach Widerständen aus ihrer eigenen konservativen Partei nicht mehr ernsthaft für maßvolle Steuererhöhungen ausgesprochen. Und auch die optimistische Prognose der langfristigen Auswirkungen des Brexit auf Produktivität und Steuereinnahmen könnten voreilig sein. Vielleicht ist mit schlechten Nachrichten zu den britischen Staatsfinanzen zu rechnen.

ASIEN: SCHWÄCHERES KREDITWACHSTUM IN CHINA, NIEDRIGE AUFTRAGSEINGÄNGE IN JAPAN

Noch immer steigen die Bankkredite in China schwächer als früher, und auch die Schattenfinanzierungen nehmen nicht mehr so stark zu. Ein schwächeres Kreditwachstum in China wäre langfristig gut. Die Wirtschaft hat sich stabilisiert, doch bleibt abzuwarten, ob sie ohne Ausgabenprogramme auskommen kann. Einstweilen lassen die Auswirkungen der staatlichen Konjunkturmaßnahmen nach, etwa die der vorübergehend niedrigeren Besteuerung von Autos, der höheren Staatsausgaben und der niedrigen Zinsen.

Eine große Enttäuschung waren die Bestellungen japanischer Maschinen im Januar. Der ex-portorientierte Sektor hatte die Konjunktur zuvor am stärksten gestützt; der Einkaufsmanagerindex für die Industrie war gestiegen, die Produktion hatte sich beschleunigt und die Exporte sind ordentlich gewachsen. Die Verbraucher hatten hingegen unter den fallenden Reallöhnen gelitten, was zu Kaufzurückhaltung führte. Eine Zahl macht zwar noch keinen Trend, aber man muss aufpassen.

Wir glauben nicht, dass die japanische Notenbank auf ihrer Sitzung am 16. März den Leitzins oder das Wertpapierkaufvolumen ändert. Im Verborgenen sind die Wertpapierkäufe etwas gekürzt worden. Entscheidend für uns ist aber, ob die Notenbank den Zehnjahreszins dicht genug an ihrem Null-Prozent-Ziel halten kann.

ASSET-ALLOKATION: ROHSTOFFE NICHT MEHR UNTERGEWICHTET

Seit Anfang April 2016 sind wir in Rohstoffen untergewichtet. Seitdem ist Rohöl um etwa 30% teurer geworden. Auch wenn andere Rohstoffpreise nicht so stark zugelegt haben, hielten wir den jüngsten Ölpreisrückgang für eine gute Gelegenheit, die Position zu schließen. Für anfällig halten wir auch konjunktursensitive Rohstoffe wie Öl und Basismetalle. Ihre Preise spiegelten bereits staatliche Ausgabenprogramme, mehr Wachstum und Inflation in den USA sowie höhere chinesische Einkaufsmanagerindizes wider. Doch die Lagerbestände blieben hoch. Es dominierten Long-Positionen, und der Markt schien überkauft.

Für den weiteren Jahresverlauf sind wir für Rohstoffe vorsichtig optimistisch. Wir halten eine Reflation in den USA noch immer für möglich und erwarten keinen sofortigen Einbruch der chinesischen Wirtschaft. Dies dürfte reichen, damit die Lagerbestände in der zweiten Jahreshälfte zurückgehen, insbesondere angesichts des niedrigeren Angebots vor allem an Kupfer und Rohöl. Unserer Ansicht nach rechtfertigt dies eine neutrale Positionierung in Rohstoffen.

In den letzten Wochen haben wir unsere Asset-Allokation daher allmählich verändert. Untergewichte sind wir in Industrieländeraktien, amerikanischen High-Yield-Anleihen sowie dollardenominierten Emerging-Market-Anleihen. Wir erwarten ein moderates Weltwirtschaftswachstum und eine begrenzte Inflation, glauben aber, dass die Märkte es übertrieben haben. Aktien sind daher nach den derzeitigen Kennzahlen ebenso überbewertet wie nach unseren Zins-, Inflations- und Gewinnwachstumserwartungen.

Die amerikanischen High-Yield-Spreads haben sich letzte Woche ausgeweitet, wenn auch aufgrund der schwächeren Fundamentaldaten nicht stark genug. Unsere Einschätzung von Emerging-Market-Anleihen hat sich nicht wesentlich geändert.

Dennoch ist unsere Positionierung jetzt weniger defensiv. Für den Fall steigender Kurse risikobehafteter Titel investieren wir jetzt nicht mehr in amerikanische Small Caps, sondern in europäische Immobilienwerte. Darüber hinaus sind wir eine Kurzläuferposition eingegangen und haben die Untergewichtung von Rohstoffen beendet.

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