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ZUSAMMENFASSUNG
- Einkaufsmanagerindizes: War das der Höchststand?
- Fed verschärft Rhetorik, EZB ist weniger klar
- Ungebrochener Optimismus an den Märkten
- Asset-Allokation: vorsichtig und defensiv
Das erste Quartal war für risikoreiche Wertpapiere überwiegend gut. Aktien legten weltweit zu, wobei die Emerging Markets die Industrieländer hinter sich ließen und Europa etwas besser abschnitt als die USA und Japan. Im Aktienbereich fiel der IT-Sektor auf, während Industrie- und Konsumgebrauchsgüterwerte vor allem in den Emerging Markets vorn lagen. High Yield und Emerging-Market-Fremdwährungsanleihen lagen vor Investmentgrade-Titeln und Staatsanleihen. Rohstoffe gaben nach, insbesondere Öl.
Gut war im Berichtsquartal die Produzenten- und Verbraucherstimmung. Risikobehaftete Wertpapiere profitierten trotz der politischen Unsicherheit davon. Wir meinen, dass dies in vielen Assetklassen zu noch höheren Bewertungen geführt hat. Auch der allgemeine Inflationsanstieg sowie seine Auswirkungen auf das Verbraucherverhalten und die Notenbankpolitik sprechen aus unserer Sicht gegen zu viel Optimismus.
HÖCHSTSTAND DER EINKAUFSMANAGERINDIZES?
Die Einzelheiten der Einkaufsmanagerindizes bestätigten das erfreuliche Bild im Euroraum: In Frankreich, Deutschland und Italien legten die Industrie-PMIs zu. Aber der amerikanische Industrie-PMI fiel den zweiten Monat in Folge, und der japanische gab ebenfalls nach. Auch in den Emerging Markets ist das Bild uneinheitlich. Der türkische Index legte kräftig zu, was angesichts der politischen Unsicherheit im Land und der gesamten Region überraschte. Der russische Einkaufsmanagerindex liegt über 50, seit Öl wieder teuer wurde. In Mexiko profitierte das Geschäftsklima im verarbeitenden Gewerbe vom schwachen, sich aber dennoch stabilisierenden Peso. In Indien hat sich die Stimmung rasch von den Irritationen durch die Demonetisierung erholt, mit der die Regierung der Volkswirtschaft sehr viel Liquidität entzog. In China ist der offizielle Industrie-PMI leicht gestiegen, und der Dienstleistungsindex erreichte sogar den höchsten Wert seit fast zwei Jahren. Der Markit-Industrie-PMI gab aber nach. Der südkoreanische Industrie-PMI fiel weiter unter 50, was für nachlassende Dynamik spricht.
Und das Gesamtbild? Der übertriebene Optimismus mag etwas nachlassen, vor allem in den USA. Obamacare wurde nicht rückgängig gemacht, aber der Plan dazu ist unserer Ansicht nach noch nicht endgültig vom Tisch. Die Auseinandersetzungen im Kongress über die Abschaffung von Obamacare könnte Auswirkungen auf die geplanten Steuerreformen haben, sodass die Steuersenkungen deutlich kleiner ausfallen könnten als im Wahlkampf versprochen. Das Wirtschaftswachstum dürfte einstweilen mäßig bleiben. Das Verbrauchervertrauen mag hoch sein, aber die realen verfügbaren Einkommen sind im ersten Quartal wohl nur um 0,6% (annualisiert) gestiegen, und der reale Verbrauch ist zuletzt sogar gefallen. Hinzu kommt eine gewisse Gewinnschwäche, was für die Unternehmensinvestitionen nichts Gutes erwarten lässt.
Der Ausblick für den Euroraum bleibt hingegen recht stabil. Für China erwarten wir allerdings noch immer eine Abschwächung, da die Geldpolitik allmählich weniger expansiv wird und Ähnliches wohl auch für die Fiskalpolitik gilt. Dies dämpft unseren Asien-Optimismus, doch gab es durchaus erfreuliche Entwicklungen bei den Exporten und der Industrieproduktion.
FED NAH AM INFLATIONSZIEL …
Die Fed, so scheint es, hat ihr Ziel erreicht: Die US-Inflation liegt erstmals seit fünf Jahren über dem 2%-Ziel. Im Februar betrug der PCE-Deflator bereits 2,1%. Auch die Kernrate, vielleicht ein besseres Maß für die langfristige Entwicklung, scheint stabil. In den letzten drei Monaten ist der Index im Vorjahresvergleich um 2,5% gestiegen.
Was wird die Fed jetzt tun? Wird sie ihre milliardenschwere Bilanzsumme bald verringern? Notenbankvize Dudley meinte, dass im Laufe dieses Jahres oder 2018 auslaufende Wertpapiere nicht durch neue ersetzt würden, wenn sich die Wirtschaft den Erwartungen gemäß entwickelt. „Im Laufe dieses Jahres“ ist früher, als die meisten Investoren bislang erwartet hatten. Es käme also zu einem allmählichen und berechenbaren Tapering der Wiederanlagen, um das Risiko einer zu heftigen Straffung der Finanzbedingungen zu begrenzen. Möglicherweise würden zu Beginn auch die Leitzinserhöhungen ausgesetzt. Aus diesen und anderen Äußerungen schließen wir, dass die Fed weiterhin die Zinspolitik für ihr wichtigstes Instrument hält und die Verringerung der Bilanzsumme eher nebenherläuft. Wir glauben, dass der Verzicht auf Neuanlagen im Dezember bekanntgegeben und im Januar beginnen wird.
… UND MEHR ARBEIT FÜR DIE EZB
Die Inflation bleibt im Euroraum niedrig. Sie fiel auf 1,5% zurück, weil die Preise für Energie und Grundnahrungsmittel nicht mehr so stark stiegen. Fairerweise muss man aber sagen, dass der Vorjahresvergleich bei manchen Gütergruppen mit starken Saisoneffekten durch die unterschiedlichen Ostertermine verzerrt werden und die Inflation im nächsten Monat daher deutlich steigen dürfte. Dennoch gibt es eine klare Botschaft: Die Lebensmittelpreise sorgen nicht mehr für eine so starke Teuerung.
Nach den widersprüchlichen Äußerungen von EZB-Ratsmitgliedern war man diese Woche sehr um eine einheitliche Kommunikation zur „Taper-Pause-Hike“-Strategie der Notenbank bemüht. Erst Tapering, dann Abwarten, dann Zinserhöhungen – daran sollen die Marktteilnehmer glauben. Aber Direktoriumsmitglied Benoit Cœuré betonte, dass alle Entscheidungen vom Inflationsausblick abhingen. Offensichtlich gibt es also keine Einigkeit darüber, dass der Einlagenzins erst nach dem Ende des Quantitative Easing erhöht wird. Wir glauben, dass Cœuré nur für eine Minderheit spricht, können aber eine leichte Anhebung des Einlagensatzes in der zweiten Jahreshälfte nicht ausschließen. Vielleicht soll damit die protektionistische Trump-Administration beruhigt werden.
Der niederländische Notenbankchef, seit langem einer der ausgewiesenen Falken im EZB-Rat, meinte, dass das Tapering unmittelbar nach dem Ende der bereits angekündigten Wertpapierkäufe beginnen sollte, also im Dezember. Er fügte hinzu, dass das Tapering in fünf Monaten abgeschlossen sein könne, wenn man die Wertpapierkäufe jeden Monat um zehn Milliarden Euro reduzierte. Auch er sprach sich dafür aus, die Zinsen erst nach dem Tapering anzuheben. Dies ist plausibel, wenn man unterstellt, dass die Falken im Rat vor allem die Gefahr von Moral Hazard sehen und die Auswirkungen auf das Verhalten der Politiker fürchten. Sie scheinen beim Quantitative Easing in der Tat größer zu sein als bei negativen Zinsen.
WEITER OPTIMISMUS AN DEN MÄRKTEN
Bei niedriger Volatilität machten die Aktienmärkte letzte Woche leichte Fortschritte. Wir glauben, dass die Investoren die Lage recht rosig einschätzen. Vor allem „weiche“ Daten wie das Produzenten- und das Verbrauchervertrauen sorgten für positive Überraschungen. Die Aktieninvestoren scheinen zu glauben, dass „harte“ Daten wie Unternehmensgewinne folgen werden. Wir sind da weniger sicher. In den Schwellenländern hat sich die Gewinndynamik verbessert, in den USA ließ sie allerdings nach. Die positiven Gewinnrevisionen stehen auf einer breiteren Basis, reichen aber nicht, um die Bewertungen steigen zu lassen. Wir halten Aktien durchaus für teuer, insbesondere angesichts von Risiken wie einem möglichen Abschwung in China, Protektionismus sowie höherer Inflation und Anleiherenditen.
An den Anleihemärkten hat man die mäßigen harten Daten hingegen registriert. Die amerikanischen und die deutschen Renditen sind in den letzten Wochen gefallen. Wenn man von der kurzfristigen Volatilität abstrahiert, sind die Spreads von Unternehmensanleihen und Emerging-Market-Anleihen niedrig geblieben. Der Ölpreis hat sich von seinem Dreimonatstief erholt.
Der Marktoptimismus wurde durch die jüngsten Ereignisse und Zahlen also nicht erschüttert. Doch aufgrund unseres eher zurückhaltenden Konjunkturausblicks und der hohen Bewertungen vieler Assetklassen bleiben wir bei einer insgesamt konservativen Asset-Allokation.
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