BNPP IP: Stimmung Anfang 2017 trotz Inflationsdruck weiter gut

Wöchentliches BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update von Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions und Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions: BNP Paribas Asset Management | 11.01.2017 13:48 Uhr
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ZUSAMMENFASSUNG

  • Weitere Verbesserung der Frühindikatoren
  • Wird der fortgeschrittene US-Konjunkturzyklus stärkeres Wachstum verhindern?
  • Inflation für die EZB wohl kein Grund zur Sorge
  • Aktien eher hoch bewertet

Aufgrund der weiter guten Konjunkturdaten und vor allem der erfreulichen Frühindikatoren blieb die Stimmung an den Aktienmärkten durchweg gut. Die Anleiherenditen stiegen nicht mehr und gingen sogar leicht zurück, was risikoreicheren Assets zugutekam. Allerdings fragen wir uns auch, ob Anleiheinvestoren in einer anderen Welt leben als Aktieninvestoren. Im Euroraum scheint uns die Konjunktur jetzt recht stabil zu sein. Skeptischer sind wir für die USA, wo die gute Stimmung unter höheren Anleiherenditen und einem stärkeren US-Dollar leiden könnte. Jegliche Diskussion über eine Rückführung der EZB-Anleihekäufe halten wir für verfrüht. Noch scheint uns die Geldpolitik für risikoreichere Wertpapiere überwiegend günstig.

STIMMUNGSINDIKATOREN WEITER POSITIV

Insgesamt haben die Markit-Einkaufsmanagerindizes (PMIs) im Dezember nur leicht zugelegt. Auch unser weltweiter, BIP-gewichteter Composite-Index für die Industrie und den Dienstleistungssektor stieg nur wenig. Das mag auf den ersten Blick enttäuschen, doch ist der Industrieländerindex damit auf dem höchsten Stand seit Ende 2015 und der Emerging-Market-Index auf den höchsten Stand seit Ende 2014 gestiegen. Die Emerging Markets habe also Nachhofbedarf. Noch deutlicher zeigt sich dies in der Industrie, wo der Abstand zwischen Industrie- und Schwellenländern so hoch ist wie seit über einem Jahr nicht mehr.

Kommen wir zu den einzelnen Ländern: Die brasilianischen PMIs für die Industrie und den Dienstleistungssektor blieben deutlich unter der entscheidenden 50-Punkte-Marke. Die Wirtschaft hat mit politischer Unsicherheit, steigender Arbeitslosigkeit und einem negativen Kreditzyklus zu kämpfen. Weil die Inflation zurückgegangen ist, könnte die Banco do Brasil ihre Leitzinsen durchaus stärker senken. In Indien hat die Abschaffung der 500- und 1.000-Rupien-Noten die Stimmung gedrückt, aber vielleicht nur vorübergehend. Aus unserer Sicht stehen Werte über 50 in den Emerging Markets für steigendes und Werte unter 50 für fallendes Wachstum – anders als in den Industrieländern, wo ein Überschreiten von 50 Punkten für Wachstum und ein Unterschreiten für eine schrumpfende Wirtschaft steht.

In der Türkei litt der Industrie-PMI unter der weltpolitischen Unsicherheit. Die steigende Inflation, wenn auch vor allem durch höhere Lebensmittelpreise und Steuererhöhungen verursacht, hat die Notenbank von einer Lockerung der Geldpolitik abgehalten; die schwache Lira kann sie sogar zu Zinserhöhungen veranlassen. Überraschend ist, dass der indonesische Einkaufsmanager-PMI noch immer unter 50 Punkten liegt. Aber vielleicht verbessert er sich jetzt, weil die Rohstoffpreise steigen. Der südkoreanische PMI liegt ebenfalls noch immer unter 50, nicht zuletzt aufgrund politischer Skandale.

Erfreulich ist hingegen der starke Anstieg der Einkaufsmanagerindizes in Osteuropa und Russland. Die Region profitierte vom stabilen Wirtschaftswachstum im Euroraum und den steigenden Ölpreisen. Der chinesische Industrie-PMI erreichte ein Vierjahreshoch; der Dienstleistungsindex stieg auf den höchsten Wert seit Mai 2015. Dennoch fällt es uns schwer, wirklich optimistisch zu sein – denn die expansive Geld- und Fiskalpolitik spielte bei dem Anstieg eine wesentliche Rolle. Jetzt nehmen die finanziellen Ungleichgewichte zu. Der Renminbi war zuletzt volatil; die Kapitalabflüsse sind noch immer hoch.

Im Euroraum bestätigte der Economic Sentiment Index unser grundsätzlich positives Bild. Er stieg wesentlich stärker als erwartet, auf den höchsten Wert seit Anfang 2011. Dem Euroraum dürften die noch immer niedrigen Zinsen und Anleiherenditen sowie die Euro-Abwertung zugutekommen. Durch die allmählichen Fortschritte am Arbeitsmarkt hat auch die Binnenkonjunktur die Wirtschaft gestützt.

LOHNDRUCK IN DEN USA

Nach dem jüngsten US-Arbeitsmarktbericht hat sich das Beschäftigungswachstum etwas verlangsamt, auch wenn Aufwärtsrevisionen früherer Zahlen den unerwartet schwachen Zuwachs ausgeglichen haben. Die Arbeitslosenquote legte leicht zu, da mehr Menschen Arbeit suchen; die Partizipationsquote stieg aber ebenfalls. Berücksichtigt man in der Statistik Menschen, die aus wirtschaftlichen Gründen nur Teilzeitarbeit suchen oder gar keine Stelle wollen (aber das Gegenteil gesagt und sich als arbeitssuchend gemeldet haben), ist die Arbeitslosigkeit auf den niedrigsten Wert seit der Rezession 2008/2009 gefallen. Zwar hat noch immer nicht jeder Arbeit gefunden, doch ist die US-Wirtschaft von Vollbeschäftigung nicht mehr weit entfernt. Produktivität und Stundenlöhne dürften deshalb stärker zulegen.

Noch können wir uns aber nicht recht vorstellen, was für mehr Wachstum sorgen soll. Am Wohnimmobilienmarkt gibt es Anzeichen für eine beginnende Abschwächung. Der Automobilabsatz ist zwar auf Rekordwerte gestiegen, doch spricht wenig für noch mehr starkes Wachstum. Die verfügbaren Haushaltseinkommen steigen real nicht mehr ganz so stark, vor allem aufgrund der höheren Inflation. Da nur wenige Produktgruppen teurer werden, teilen wir die Einschätzung der Fed, dass zwei oder drei Zinsschritte in diesem Jahr reichen.

EURORAUM: NACH SEHR GUTEN ZAHLEN EIN KLEINER SCHRITT ZURÜCK

Die Zahlen aus dem Euroraum und einigen seiner Mitgliedsstaaten waren gut, gaben aber zuletzt etwas nach. Die Einzelhandelsumsätze fielen, aber der Konsum scheint noch immer stark zu wachsen – und das Verbrauchervertrauen ist so hoch wie seit 2007 nicht mehr. Die Arbeitslosenquote blieb unverändert; die deutsche Industrie verzeichnete zwar nicht mehr ganz so hohe Auftragseingänge, aber die Industrieproduktion hat sich beschleunigt und die Exporte stiegen kräftig. In Frankreich machte der Konsum einen großen Schritt nach vorn. Seit fast zwei Jahren entwickelt er sich positiv.

Im Dezember erreichte die Euroraum-Inflation 1,1% und verzeichnete den höchsten monatlichen Anstieg seit November 2009. Die Kerninflation, also die Preisentwicklung ohne Energie und Lebensmittel, stieg auf 0,9%. Zwar glauben wir nicht, dass diese Zahlen die EZB irritieren sollten, doch werden sie zweifellos Auswirkungen auf die Diskussion über das Für und Wider einer Rückführung der Anleihekäufe haben. Die niederländische Notenbank ist gerade erst für eine schnelle Rückführung eingetreten und in Deutschland, wo die Inflation auf 1,7% stieg, dürften die Rufe danach noch lauter werden.

Dennoch rechnen wir mit einer vorsichtigen EZB. Die Entscheider dürften aus ihren Fehlern gelernt haben, und EZB-Präsident Draghi ist ein weniger großer Anhänger einer straffen Geldpolitik als sein Vorgänger. In diesem Jahr dürften die Anleihekäufe daher nicht angetastet werden. Aber wie wir in unserem Ausblick für 2017¹ geschrieben haben, ändert die Geldpolitik allmählich ihre Richtung – von immer neuen Konjunkturprogrammen zu einer stetigen oder allmählich weniger expansiven Politik. In unserem Positivszenario dürfte die Euroraum-Wirtschaft zum Jahresende so stark sein, dass die EZB mit dem Tapering, also der Verringerung der Anleihekäufe, beginnen kann. Anderenfalls hätte sie auch ein Problem, denn die Grenzen des Quantitative Easing könnten dann deutlich zu Tage treten.

WIEDER MEHR RISIKOBEREITSCHAFT AN DEN MÄRKTEN

Seit Anfang November haben risikoreichere Wertpapiere zugelegt – wegen der Wahlen in den USA und der Aussicht auf eine expansivere Fiskalpolitik durch niedrigere Einkommens- und Unternehmenssteuern sowie höhere Infrastrukturausgaben, aber auch aufgrund guter Konjunkturdaten und positiver Gewinnrevisionen.

Wir glauben aber, dass es die Aktienmärkte übertrieben haben. Nach unseren Bewertungsmaßen sind Aktien teuer geworden, zunächst in den USA, aber jetzt auch im Euroraum und in Japan. Verbessert haben sich hingegen die Bewertungen asiatischer und lateinamerikanischer Titel, während für die Emerging Markets Osteuropas, des Nahen Ostens und Afrikas das Gegenteil gilt.

Der Hauptgrund für unsere Untergewichtung von Aktien ist ihre Überbewertung. Die Unternehmensgewinne schätzen wir hingegen weltweit neutral ein. Zur Vorsicht mahnen uns Risiken wie die Entwicklung in China, der weltweit zunehmende Protektionismus oder ein weiterer Anstieg von Inflation und Anleiherenditen in den USA. Wir haben unsere Aktienuntergewichtung daher diversifiziert; sie beschränkt sich jetzt nicht mehr allein auf Europa, sondern betrifft auch die USA und Japan. Allerdings haben wir sie auch etwas verringert, indem wir amerikanische Small Caps noch stärker untergewichteten. Sie dürften von einer expansiven Fiskalpolitik profitieren und nicht ganz so stark unter Protektionismus leiden.

Die Duration schätzen wir neutral ein. Wenn der designierte Präsident Trump die von ihm gewünschte expansive Fiskalpolitik durchsetzen kann, könnten die US-Anleiherenditen noch viel stärker steigen. Doch weil die US-Wirtschaft fast an ihrer Kapazitätsgrenze arbeitet, könnte dann auch die Inflation zulegen. Die Fed würde die Geldpolitik schneller straffen und der US-Dollar würde aufwerten, was jeglichen Renditeanstieg begrenzen dürfte. Auch die rekordverdächtig hohen Positionen in kurzlaufenden US-Staatsanleihen werden das Aufwärtspotenzial vermutlich bremsen. Im Euroraum liegen die Risikospreads der Peripherieländeranleihen in der Mitte ihrer Handelsspanne der letzten drei Monate – mit Ausnahme portugiesischer Papiere, wo die EZB an ihre Grenzen stößt. Alles in allem dürfte aber die jüngste Verlängerung des EZB-Wertpapierkaufprogramms einen zu starken Renditeanstieg verhindern. Bei Staatsanleihen bevorzugen wir die USA gegenüber dem Euroraum, wo noch immer das Risiko steigender Peripherieländerrenditen besteht. US-Titel schätzen wir vor allem wegen ihrer höheren Zinsen.

Der Zinsabstand zwischen amerikanischen High-Yield- und Investmentgrade-Anleihen könnte hingegen zu niedrig sein, da sich die Unternehmensfinanzen verschlechtert haben. So lange aber nichts eine Gegenbewegung auslöst, bleiben wir in Investmentgrade-Titeln neutral positioniert.

In unseren Total-Return-Strategien haben wir eine Long-Position in spanischen Aktien gegenüber italienischen Aktien aufgebaut. Die spanische Konjunktur ist dynamischer und die steigenden Hauspreise dürften den Wohnimmobilien- und den Bankensektor stützen. In Italien fallen die Hauspreise hingegen noch immer, und der Bankensektor scheint weniger stabil. Sowohl das KGV als auch das KBV sind in Spanien zwar höher, aber dafür sind die Dividendenrenditen attraktiver. Außerdem hat Spanien bei seinen Strukturreformen größere Fortschritte gemacht.

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