Investieren in Emerging Markets - Ein positiver Trend?

Nach fünf schwachen Jahren erholen sich seit Anfang 2016 Aktien aus Emerging Markets. In einem Gastkommentar befasst sich Julian Mayo, Co-CIO, Charlemagne Capital (UK) Limited, mit den Gründen dafür und fragt, ob sich der Trend wohl fortsetzen wird. Fiera Capital | 23.03.2017 15:29 Uhr
Julian Mayo, Co-CIO, Charlemagne Capital (UK) Limited / ©  Charlemagne Capital
Julian Mayo, Co-CIO, Charlemagne Capital (UK) Limited / © Charlemagne Capital
Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.

"Unserer Ansicht nach fußte die Underperformance der Emerging Markets auf drei Faktoren: Währungen, Wachstum und Unternehmensgewinnen. Bei jedem dieser Faktoren wendete sich inzwischen das Blatt, und es sprechen gute Gründe dafür, dass sich dieser positive Trend fortsetzt. Die Wende für Aktien aus den Emerging Markets wurde Anfang 2016 eingeleitet. Die US-Wahlen unterbrachen dann zwar das bessere Abschneiden der Märkte, der Rückschlag war aber nur von kurzer Dauer: ab Dezember 2016 setzte der Markt seinen Aufwärtstrend wieder fort und hat zum Zeitpunkt der Redaktion dieses Textes einen Stand über dem Niveau von vor den Wahlen erreicht. Der 25%ige Zuwachs über das letzte Jahr entspricht einer in Dollar ausgewiesenen Outperformance von 10% gegenüber den Märkten der Industriestaaten. Das war für viele Anleger eine Überraschung, und die meisten waren und sind in Emerging Markets deutlich untergewichtet.

Quelle: MSCI
Quelle: MSCI

Abgesehen von den US-Wahlen war ein anderer wichtiger und weniger überraschender Aspekt, dass der US-Eckzinssatz angehoben wurde. Wir stellten schon früher fest, dass über die letzten 30 Jahre, der Beginn des Zinserhöhungszyklus, entgegen allgemeiner Einschätzung, nicht an einen starken US-Dollar gekoppelt war.

Das mag daran liegen, dass der Markt gemäß den Erwartungen und nicht der Fakten kauft. Wir sind zwar keine Dollar-Experten, würden aber davon ausgehen, dass eine Wertsteigerung des Dollars sich eher gegen Währungen wie den Euro, das Pfund und den Yen richten würde – die ja gegenwärtig alle mit ihren eigenen Problemen zu kämpfen haben – und weniger gegen die Währungen der Emerging Markets. Und in der Tat notieren die Währungen der Emerging Markets seit der Zinserhöhung der Fed von Mitte Dezember höher. Das ist unserer Meinung nach aufgrund der deutlichen Verbesserungen der letzten drei bis vier Jahre bei den Fundamentalaspekten der EM-Währungen auch gerechtfertigt. Im fünf Jahre andauernden ‚Winter‘ der Emerging Markets von 2011 bis 2015 wurden die EM-Währungen – die bis 2011 aufgrund zinsgünstiger Kredite euphorisch zugekauft wurden – wieder im großen Umfang verkauft.

Quelle: Bloomberg
Quelle: Bloomberg

In vielen Fällen war dieser Rückgang über den Zeitraum mehr oder weniger durchgängig. Einige Währungen verloren gegenüber dem US-Dollar über 50% an Wert. Die Außenbilanzen verschlechterten sich, die Währungen notierten noch schwächer, was dann die heimische Nachfrage aufgrund der immer höher verschuldeten Verbraucher dämpfte, während die Welthandelsmultiplikatoren stagnierten.

 

Quelle: Bloomberg, IMF World Economic Outlook October 2016 (Schätzungen für 2016)
Quelle: Bloomberg, IMF World Economic Outlook October 2016 (Schätzungen für 2016)

 

Irgendwann – Anfang 2017, um es genau zu nehmen – wurde den Anlegern klar, dass die Untergewichtung zum Risiko geworden war. Man begann zur Kenntnis zu nehmen, dass sich die Leistungsbilanzen verbesserten, zum Teil auch wegen der immer wettbewerbsfähigeren Exporte und zum Teil wegen der kumulativen Effekte des Rückgangs bei der heimischen Nachfrage. Die Graphik oben zeigt, wie sich die vormals unter Druck befindlichen Leistungsbilanzen der Türkei, Indiens, Südafrikas und Brasiliens, in den letzten Jahren deutlich verbessert haben. Die Währungen – die ja unter anderem ein Maß der relativen Wettbewerbsfähigkeit darstellen – stabilisierten sich erst und fingen dann auch an, stärker zu notieren.

Zuversichtlich stimmt, dass das nicht nur daran liegt, dass sich die Rohstoffpreise seit Anfang letzten Jahres wieder erholten. Rohstoff exportierende Länder erlebten auf alle Fälle eine Erholung in ihren Leistungsbilanzen seit Anfang 2015. Aber auch Rohstoff importierende Länder, zu denen unter anderem die größten Emerging Markets gehören, wie die Länder in Nordasien und Indien, erlebten eine Besserung, wenn auch nur allmählich und über einen längeren Zeitraum. Angesichts der jüngsten Erholung beim Welthandel erwarten wir, dass diese positiven Tendenzen weiter andauern.

 

Quelle: Haver Analytics, Morgan Stanley Research
Quelle: Haver Analytics, Morgan Stanley Research

 

Es handelt sich hier im Übrigen um einen guten Anhaltspunkt für die Beziehung zwischen Rohstoffen und dem allgemeinen Zustand der Emerging Markets. Viele Kommentatoren betrachten steigende Rohstoffpreise fälschlicherweise als gut für die Emerging Markets. Dabei ist es in der Tat so, dass es sich bei den vier größten EMs (drei in Nordasien, plus Indien) um Rohstoff importierende Länder handelt. Starke Rohstoffmärkte sind oftmals ein Symptom von Konjunkturstärken in EMs, keine Ursache, auch wenn Letzteres durchaus für manche Länder zutrifft.

Ein weiterer Faktor, der die EM-Währungen stützt, sind effektiv hohe Zinssätze im Verhältnis zu den effektiven Zinssätzen der Industriestaaten. Diese eine Linie beinhaltet vier Variablen: die nominalen US-Zinsen; die US-Inflation; die nominalen Zinssätze der Emerging Markets; und die Inflation der Emerging Markets. Effektiv steigen die US-Zinsen nicht, da die Inflation in den USA mindestens so schnell wie die nominalen Zinssätze ansteigt.

Die Schlüsselvariable hier ist, dass die Zinssätze der Emerging Markets hoch bleiben, während die Inflationsraten erste Abwärtstendenzen zeigen. In Ländern wie Brasilien und Indien dürfte es zu nominalen Zinssenkungen kommen, während in Mexiko und der Türkei die Zinsen wohl eher steigen müssten.

 

Quelle: Bloomberg, Haver Analytics, Morgan Stanley Research
Quelle: Bloomberg, Haver Analytics, Morgan Stanley Research

 

Insgesamt dürfte die Inflation im Laufe der Zeit jedoch fallen, da der Effekt stabiler und stärker notierender Währungen 2016 hier Wirkung zeigen müsste. Die Effektivzinsen sollten daher die Währungen der Emerging Markets im weiteren Verlauf von 2017 weiterhin stützen.

Trotz eines besseren Konjunkturwachstums in den Emerging Markets im Vergleich zu den Industriestaaten scheinen die Währungen nach wie vor etwas schwach. Das veranschaulicht die Beziehung zwischen dem relativen Konjunkturwachstum der Emerging Markets und dem der Industriestaaten und den Währungen der Emerging Markets und verdeutlicht, dass dieser Vergleich EM-Währungen zum gegenwärtigen Stand ungewöhnlich günstig aussehen lässt.

Mit Blick auf den Handel führten die US-Wahlen im November zu Bedenken, dass es zu mehr Protektionismus kommen könnte. Unserer Meinung nach wird sich aufgrund der komplexen Verknüpfungen im Welthandel, der Millionen von US-Arbeitsplätzen, die vom Welthandel abhängen, und der ‚Checks and Balances‘ des US-Systems, die dafür Sorge tragen, dass ein US-Präsident nicht immer das bekommt, was er oder sie gerne hätte. Trump, der pragmatische Geschäftsmann‘ wird sich gegenüber ‚Trump, dem Redenschwinger‘ durchsetzen. Der Ton der jüngsten Kommentare aus dem Weißen Haus war dann auch entgegenkommender und weniger konfrontativ als vorher.

Beim Handel kristallisierten sich signifikante langfristige Entwicklungsmuster heraus. Der Intra-EM-Handel –also zwischen den Emerging Markets – dehnt sich rasch aus. Vor 15 Jahren hatte dieser Handel lediglich den Umfang der EM-Exporte in die USA. Zwischenzeitlich ist er mehr als doppelt so wichtig. 15% der Exporte Asiens gehen in die USA, aber 21% aller US-Exporte gehen nach Asien. Die USA sind demzufolge zwar wichtig, aber nicht mehr in dem Umfang wie noch vor 15-20 Jahren.

Von den Währungen kommen wir jetzt zum Thema Konjunktur, wo endlich auch das Wachstum anzieht. Wahrscheinlich wird 2017 das erste Jahr seit 2010 sein, in dessen Verlauf das EM-BIP stärker als im Vorjahr zulegt.

Diese Erholung könnte still und leise beeindrucken – von 4,1% 2016 auf 4,6% dieses Jahr und über 5% 2018. Nicht gerade die steilen 7-8% von 2010, aber dennoch gar nicht schlecht – vor allem angesichts der Tatsache, dass China, der größte EM, 2010 um 10% wuchs und sich auf lange Sicht jetzt eher bei 5 bis 7% einpendelt. Ohne China steigt das Wachstum der EM-Volkswirtschaften von 2,5% im Vorjahr auf 3,5% in diesem Jahr und 4% im nächsten Jahr. Ein Anzeichen für diese positive Entwicklung ist, dass sich die PMIs sowohl für die Emerging Markets als auch die Industriestaaten erholen. Wobei die Erholung in den Emerging Markets deutlicher ausfällt, und das aus zwei Gründen. Zum Ersten wachsen Brasilien und Russland nach den dort jüngsten Rezessionen wieder; und zum Zweiten handelt es sich um eine ganz natürliche Aufholphase, wie man es von Ländern, die einigermaßen gut gemanagt werden und im mittleren bis unteren Einkommensbereich liegen nur erwarten würde.

Hier ein Beispiel: Deutschland, die Lokomotive Europas, erholt sich etwas und wächst um etwa 1,5 bis 2%; Polen dagegen, das zu günstigeren Kosten deutsche Unternehmen und Verbraucher beliefert, wächst um 3 bis 3,5%. Insgesamt dürften mindestens 15 der 23 im MSCI EM-Index aufgelisteten Länder dieses Jahr stärker wachsen als im Vorjahr.

Quelle: IMF World Economic Outlook (Schätzungen für 2016-19)
Quelle: IMF World Economic Outlook (Schätzungen für 2016-19)

Der letzte Faktor, der für höhere Aktienkurse in den Emerging Markets sorgt, sind die Unternehmensgewinne. Hier war der Trend über mehrere Jahre hinweg rückläufig, mit Margen, die anfänglich mit denen der Industriestaaten konvergierten, bis sie dann 2014 darunter fielen. Letztes Jahr kam es bei diesem Trend dann aber zu einer Wende. Die Margen der Emerging Markets liegen jetzt sowohl höher und steigen. Wie wir bereits erwähnten, helfen zwei Faktoren bei dieser Wende. Für den Großteil der letzten 6 bis 7 Jahre stiegen die Löhne der Emerging Markets stärker als die dortige Produktivität. Das schürt kurzfristig zwar den Konsum – und in der Tat ist das einer der Gründe, warum die Leistungsbilanzdefizite 3 bis 5 Jahre lang zulegten – aber langfristig muss ein Lohnwachstum, das Produktivitätsgewinne übersteigt, auf Kosten niedrigerer Unternehmensgewinnspannen gehen.

Quelle: MSCI, Credit Suisse Research
Quelle: MSCI, Credit Suisse Research

Die Umkehr dieses Trends, den wir in den letzten sechs Monaten bereits hervorhoben, hat sich inzwischen mehr und mehr gefestigt. Die Löhne legen mit dem Konjunkturaufschwung wieder zu - aber nur gemächlich und unterhalb der Produktivitätssteigerung. Angesichts der Tatsache, dass der Arbeitsmarkt im Allgemeinen anderen Wirtschaftskennzahlen hinterherhinkt, würden wir erwarten, dass diese positive Differenz in den nächsten Jahren die Gewinnsituation verbessert. Beim anderen Faktor handelt es sich um Investitionen. Über die letzten zwei Jahre fiel das Verhältnis von Investitionskosten am Umsatz in Emerging Markets von 9,5% auf 8%, dadurch dass die Unternehmen sich erst etwas verspätet auf den anhaltenden Konjunkturrückgang in der Wirtschaft einstellten.

Die Unternehmen nehmen zur Kenntnis, dass die Ära des waghalsigen Wachstums jetzt vorbei ist und dass ein nachhaltiges BIP-Wachstum langfristig wohl eher bei 5% als bei 7% liegen dürfte. Unternehmen können nicht einfach mehr aus einem Problem ‚herauswachsen ‘ – falls dies jemals eine Lösung darstellte, ist das im Moment nicht mehr möglich.

Innerhalb der letzten fünf Jahre kippte das Wachstum bei den Investitionskosten auf Jahresbasis gerechnet von einem Plus von 13% auf -2%. Dies wiederum führte zu einer regelrechten Explosion beim freien Cash Flow.

UBS GEM Inc / Credit Suisse Research
UBS GEM Inc / Credit Suisse Research

Zu dieser realistischeren Einschätzung seitens der Unternehmen gesellt sich noch eine bessere Einbeziehung der Aktionäre. Die Dividendenausschüttungssätze stiegen in den letzten fünf Jahren von etwa 30% auf knapp 40%. Aktionäre achten immer mehr auf Umweltbelange, soziale Faktoren und Governance (Unternehmensleitung). Und sowohl Top-down Reformen als auch Veränderungen auf der Ebene einzelner Unternehmen führen zu besseren Ausschüttungen in Schlüsselmärkten wie etwa Korea.

 

Quelle: MSCI, BofA Merrill Lynch Global Research, IBES, FactSet
Quelle: MSCI, BofA Merrill Lynch Global Research, IBES, FactSet

 

Und was sagen die Börsenexperten dazu?

Die Darstellung oben zeigt klar, wie ‚der Markt‘ über die letzten sechs Jahre beharrlich falsch lag. Die Erträge wurden im Jahresverlauf Jahr für Jahr nach unten revidiert – unabhängig von Bewegungen bei beispielsweise den Rohstoffpreisen. Im Gegensatz dazu zeichnet sich 2016 – die etwas träge graue Linie ziemlich rechts in der Graphik – als erstes Jahr der Dekade aus, im Verlauf dessen Gewinnschätzungen nicht nach unten revidiert wurden; und die ersten Anzeichen für 2017, hier in grün zu sehen, stimmen gar noch zuversichtlicher. Das deutet auf zweistelliges Ertragswachstum hin und Aufwärtsdrang bei den Ertragsschätzungen. Angesichts der Tatsache, dass die Marktstimmung nicht nur vom Ausmaß des Ertragswachstums mitbeeinflusst wird, sondern auch von der Richtung der Ertragsschätzungen, stehen die Aussichten für Aktien in unserer Anlageklasse gut.

Und zum Schluss noch einige Kommentare zur Positionierung der Anleger. Ein Blick auf das konjunkturbereinigte Kurs/Gewinn-Verhältnis zeigt, dass, falls sich die Ertragslage wieder normalisieren sollte, die Bewertungen einen Tiefststand erreicht hätten – ein Niveau, wie man es lediglich vom Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2009 her kennt. Nachdem zum Ende 2015 innerhalb von drei Jahren fast 100 Mrd. US-Dollar an Mitteln abgeflossen sind, belaufen sich jüngste Zuflüsse lediglich auf 5,5 Mrd. US-Dollar im letzten Jahr und noch einmal 7 Mrd. US-Dollar bisher in diesem Jahr - ein Bruchteil der vorherigen Abflüsse, und das in einem Umfeld von steigender globaler Liquidität.

 

Quelle: EPFR, MSCI, Credit Suisse Research
Quelle: EPFR, MSCI, Credit Suisse Research

 

Das Resultat ist, dass die Anleger nur eine mäßige Position eingenommen haben. Der durchschnittliche globale Fonds hält lediglich 8,5% seiner Mittel in Emerging Markets - eine Untergewichtung von 400 Basispunkten im Vergleich zur Indexgewichtung von etwa 12,5%. Diese Differenz ist höher als sie es 2009 war. Ein klares Zeichen, dass noch Raum für beträchtliche Mittelzuflüsse in Emerging Markets seitens der Anleger besteht, jetzt wo sich die Stimmung rasch hebt, vor allem zu einer Zeit, in der es so aussieht, als ob das Risiko in den etablierteren Märkten eher zunimmt.

Fazit:

Unserer Ansicht nach ist die Konjunkturerholung in den Emerging Markets ziemlich robust und breit angelegt. Die Währungen der Emerging Markets könnten überraschen und ausländischen Anlegern zugutekommen. Und die Unternehmensgewinne, die in den letzten sechs oder sieben Jahre einen großen Anteil am Gegenwind für Aktien der Emerging Markets ausmachten, setzen zur Kehrtwende an.

Diese Faktoren lassen bereits jetzt die Anleger – die in den letzten Jahren gute Gründe zur Vorsicht hatten – ihre Portfolio-Aufteilung neu überdenken. Obwohl dieses Umdenken wohl kaum so extrem wie etwa 2009 oder 1999 ausfallen dürfte, hat die Erfahrung in der Vergangenheit sehr wohl gezeigt, dass, wenn sich ein Trend erst einmal herauskristallisiert hat, er um einiges stärker ausfallen kann, als es anfänglich scheint, vor allem bei Unternehmen, die hohe Renditen auf ihr Eigenkapital erwirtschaften und ihre Erträge und Cashflows im Laufe der Zeit regelmäßig steigern."

Julian Mayo, Co-CIO, Charlemagne Capital (UK) Limited

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