Natixis Global AM: Welche drei Hauptfaktoren werden dieses Jahr prägen?

Partner, Equity Manager
Harris Associates 

1. Schwaches Wachstum? Seit mehreren Jahren warten wir nun darauf, dass die Weltwirtschaft wieder ähnlich stark wachsen wird wie vor der Finanzkrise. Mehrfach verkündete die Weltbank am Anfang eines Jahres, dass ein vernünftiges Wachstum vor der Türe steht. Doch im Jahresverlauf musste sie ihre Erwartungen regelmäßig nach unten anpassen. Zu den wichtigsten Begleiterscheinungen des niedrigen Wachstums gehören Zinsen nahe der Null-Prozent-Marke, Rohstoffpreise unterhalb der Schwelle, die neue Explorationsprojekte rechtfertigen würde, und unterdurchschnittliche Ergebnisse bei zyklischen Unternehmen.

2. Wachstumsdynamik? Sollte 2017 tatsächlich das Jahr werden, in dem uns das Wachstum positiv überrascht, so würden wahrscheinlich ganz unterschiedliche Branchen den Aufschwung am Aktienmarkt anführen. Deshalb favorisieren wir Unternehmen, die von höheren Zinsen und anziehenden Rohstoffpreisen profitieren dürften (also Banken und andere Finanzunternehmen sowie Energieunternehmen), und zyklische Industriewerte, deren Gewinne sich erholen dürften.

3. Unwägbarkeiten einer Trump-Administration. Ob sich das weltweite Wachstum beschleunigt oder nicht, wird entscheidend von der Politik der USA abhängen. Während eines rauen Wahlkampfs hat der spätere Sieger zahlreiche Maßnahmen versprochen, von denen manche günstig, manche ungünstig für das Wachstum wären. Wenn sich die neue Trump-Administration auf eine Steuerreform und einen Abbau von Regulierungen konzentriert, hätte dies wahrscheinlich einen signifikanten Anstieg des Wachstums zur Folge. Sollte der Fokus jedoch auf einer Beschränkung des Welthandels und einer Deportation von illegalen Einwanderern liegen, könnte dies das Wachstum schwächen. Aus unserer Sicht ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Politik insgesamt wachstumsfreundlich ausfallen wird, deutlich höher. Globale Wachstumskräfte haben sich zudem über viele Jahre hinweg als stark genug erwiesen, um sich gegen verfehlte staatliche Politikansätze durchzusetzen. Als langfristige Investoren halten wir die Bewertungen von denjenigen Unternehmen, die am meisten von einem Konjunkturaufschwung profitieren würden, derzeit für attraktiv. 

Eine Überraschung, die für Unruhe sorgen könnte 

Eine Rückkehr des Wachstums könnte für viele Anleger zu einer unangenehmen Überraschung werden, weil damit Investments, die als risikoarm gelten, plötzlich riskanter werden könnten als Investments mit vermeintlich hohem Risiko. Die meisten Anleger bewerten das Risiko einer Aktie anhand der Wahrscheinlichkeit, dass die Gewinne von den Erwartungen abweichen, und achten zu wenig auf den Preis. Wir sagen schon seit Längerem, dass Unternehmen, die zwar eine geringe Volatilität, jedoch ein historisch hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) aufweisen, riskanter sind als Unternehmen mit hoher Volatilität und einem relativ niedrigen KGV. Angesichts der niedrigen Zinsen haben sich die Aktien von stabilen, langsam wachsenden Unternehmen, die einen Großteil ihrer Gewinne als Dividende ausschütten, bei Anlegern, die mit den niedrigeren Renditen am Anleihemarkt unzufrieden sind, als Alternative zu Anleihen etabliert. Diese Unternehmen verfügten traditionell über ein unterdurchschnittliches KGV, während sie heute vergleichsweise teuer sind. Selbst wenn sich ihre Unternehmenslage wie erwartet entwickelt, besteht doch ein hohes Risiko, sollten die KGVs auf ihren langfristigen Durchschnitt zurückfallen. Doch genau mit einem solchen Rückgang ist bei steigenden Zinsen zu rechnen. Deshalb halten wir die meisten Energieversorger, Telekommunikationsanbieter sowie US-basierten Konsumgüterhersteller zur Zeit für wenig attraktiv. 

Zudem würden sich Aktien in einem Umfeld mit höheren Zinsen wahrscheinlich als weniger risikobehaftet erweisen als langlaufende Anleihen, die derzeit historisch niedrige Renditen abwerfen. 2017 könnte also ein Jahr werden, das die Risikoeinschätzungen der Anleger auf den Kopf stellt. 

Fixed-Income Manager
Loomis, Sayles & Company 

Mit Blick auf das neue Jahr beschäftigen mich drei Dinge: Bewältigung, Krise und der Kreditzyklus. 

Überall auf der Welt sehen wir eine Zunahme von Ausgrenzung und Nationalismus. Die Realitäten einer weniger freundlichen und weniger offenen Welt sind für viele Menschen schwer zu bewältigen. Es bestehen ganz reale Spannungsverhältnisse, auch im Bereich Menschenrechte, die eine neue Generation zwingen werden, der harten Wirklichkeit ins Auge zu blicken. In immer mehr Ländern haben politische Randgruppen Zulauf, während die Mitte ausgehöhlt wird. Um größere Instabilität zu verhindern, werden sich Regierungen gezwungen sehen, ihre Politik stärker national auszurichten. Ist dies ein günstiges Umfeld für Maßnahmen, die das Wachstum ankurbeln? Sind die Zeiten der Zusammenarbeit zwischen den Zentralbanken vorbei? Machen wir beim globalen Handel einen Schritt zurück, nachdem wir in den vergangenen Jahrzehnten zwei große Schritte voran gemacht haben? 

Wir müssen die Spannungen sehr genau im Blick behalten, die in den Gesellschaften entstehen, wenn Kooperation und Akzeptanz dem Bau von Mauern, einer Stärkung der Nationalstaatlichkeit und einer zunehmenden Virtualisierung weichen. Der Vormarsch des Protektionismus, die anhaltende Bedrohung durch Terroristen, aufkommende Grenzkonflikte und Nationalstaaten, die mit den Muskeln spielen, während andere den Blick nach innen richten, bilden einen gefährlichen Nährboden für aneinander Vorbeireden, falsch verstandene Handlungen sowie unvorhersehbare, von Impulsen motivierte Aktionen. Geopolitische und humanitäre Krisen sind Realitäten in diesem Umfeld. 

So sieht also der Hintergrund aus, vor dem jetzt neue politische Maßnahmen beschlossen werden, die das schwache Wachstum in den Industrieländern ankurbeln sollen. Wird diese neue Richtung der Politik – eine aggressive Fiskalpolitik – in dieser verlängerten Spätphase des Aufschwungs die richtige Antwort sein, oder handelt es sich um eine Überreaktion, die zu spät kommt und den kommenden Abschwung nur noch verschärft? 

Wie lange halten die guten Zeiten noch an, und wer wird durch die neue Politik den Anschluss verlieren? 

Chief Investment Officer, Portfolio Manager
Mirova

Es ist schwer, einen Ausblick auf 2017 zu wagen, ohne über die Pläne des gewählten US-Präsidenten Donald Trump zu sprechen. Nichtsdestoweniger möchte ich einige Punkte nennen, die für das nachhaltige Investieren im neuen Jahr wichtig sein werden. 

Möglicherweise werden Aktien besser abschneiden als Anleihen. Steuersenkungen und Infrastrukturausgaben könnten die Unternehmensgewinne, die Beschäftigungslage und die Verbraucherausgaben ankurbeln. Diese drei Faktoren dürften die Entwicklung des Aktienmarkts unterstützen. Gleichzeitig führen sie auch zu höheren Inflationserwartungen. Inflation hat in der Regel positive Auswirkungen auf die Aktienmärkte, weil sie die Nominalverzinsung steigen und die Anleihepreise sinken lässt. 

Green Bonds nehmen an Bedeutung zu. Was die Finanzierung seiner Infrastrukturausgaben angeht, scheint der gewählte Präsident Trump stark auf den Privatsektor zu setzen, und hierbei hauptsächlich auf Public-Private-Partnerships (PPP). Da Projektfinanzierung kapitalintensiv ist und die Banken weltweit bei der Kreditvergabe zurückhaltender geworden sind, könnte dem Anleihemarkt hier eine bedeutende Rolle zukommen. Zuflüsse in Green Bonds werden genutzt, um klar definierte Projekte mit positiven Auswirkungen auf die Umwelt zu finanzieren, also Projekte, die etwa den Klimawandel verlangsamen, die Wasserqualität verbessern oder die Biodiversität steigern. Der Klimawandel steht nicht sehr weit oben auf Trumps Agenda, doch andere Bereiche wie Wasser, effiziente Stromnetze und effiziente Schienennetze sind mit Sicherheit Teil der Infrastrukturpläne. Die Beliebtheit von Green Bonds könnte davon profitieren. 

Vorsicht ist geboten. Nach der US-Präsidentschaftswahl konnten zyklische Aktien sowie Aktien aus dem Infrastrukturbereich deutlich an Wert zulegen, weil die Anleger ein höheres und länger anhaltendes Wirtschaftswachstum sowie höhere Infrastrukturausgaben erwarteten. Doch bis wir Details zu den Plänen kennen und erst recht, bis sie sich in den Gewinnen der Unternehmen niederschlagen, wird noch einige Zeit vergehen. Möglicherweise wird es deshalb bei den Ergebnismeldungen der nächsten Quartale noch einige Enttäuschungen geben. 

Die Bedeutung von thematischem Denken, Urbanisierung, Globalisierung und Digitalisierung sind wichtige Trends, die für viele von uns einen großen Einfluss auf die Art haben, wie wir leben, und die voraussichtlich noch anhalten werden. Doch manchen Menschen in unserer Gesellschaft geht der Wandel zu schnell. Die unterschiedlichen Bedürfnisse der Millennials einerseits und einer alternden Bevölkerung andererseits sorgen für weitere kurzfristige Spannungen sowohl im politischen als auch im wirtschaftlichen Bereich. Die jüngste Schwäche bei Technologie- und Gesundheitsaktien könnte eine gute langfristige Anlagemöglichkeit darstellen, wobei die personalisierte Medizin, die Behandlung von altersbedingten Krankheiten sowie die Altenpflege besonders vielversprechende Bereiche darstellen. 

Versorger als positive Überraschung? In den ersten Wochen nach der US-Präsidentschaftswahl haben die Inflationserwartungen zugenommen, und entsprechend zogen auch die langfristigen Zinsen an. Als Konsequenz tendierten typische Anleihealternativen, wie Immobilienfonds (REITs) und Versorger, schwächer als der Gesamtmarkt. Doch US-amerikanische Versorger könnten zu den größten Profiteuren der Entwicklungen gehören, die zur Zeit im Fokus der Anleger stehen. Stichpunkte sind hierbei Senkungen bei Unternehmenssteuern, da Versorger ihre Steuern meist zu 100 % in den USA bezahlen, höhere Infrastrukturausgaben, die Chancen für Wasserwerke und Stromnetzbetreiber (Smart Grid) eröffnen, sowie Inflationsanstieg (da Wasser- und Energiepreise in der Regel inflationsbereinigt sind). 

Chief Executive Officer
AlphaSimplex Group 

Steigende Zinsen. Renditen für US-amerikanische Staatsanleihen scheinen eine Aufwärtsbewegung zu durchlaufen. 

Bereits im Oktober waren erste Veränderungen zu beobachten, doch erst die US-Präsidentschaftswahl am 8. November löste einen sehr plötzlichen und steilen Anstieg bei der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen aus. Haben wir also den Tiefpunkt bei den Renditen von Staatsanleihen gesehen, und erwartet uns jetzt ein stetiger Anstieg? Für eine klare Aussage ist es noch zu früh. Doch es ist ein gutes Beispiel dafür, wie sich aufgrund einer neuen fundamentalen Information ein neuer Trend bilden kann. 

Wenn die Zinsen 2017 weiter steigen, geraten Long-Positionen in Anleihen unter Druck, und Portfolios mit der Möglichkeit, Short-Positionen in Anleihen einzugehen, haben einen Vorteil. Die Anleger haben in den vergangenen 30 Jahren von einem deutlichen zyklischen Rückgang der Zinsen profitiert. Doch dieser Rückenwind, der bis vor Kurzem noch spürbar war, wird 2017 wahrscheinlich fehlen. Möglicherweise wird sogar ein Gegenwind daraus. 

Risiko und Volatilität bei Aktien steigen. Bei AlphaSimplex haben wir eine eigene Kennzahl, um das Abwärtsrisiko von Aktien zu messen, den Downside Risk Index (DRI).* Momentan liegt diese Kennzahl für internationale Aktien und Aktien aus Schwellenländern leicht über dem langfristigen Durchschnitt, jedoch nicht auf einem extremen Niveau, und für US-Aktien nahe dem langfristigen Durchschnitt. Das scheint der Intuition zu widersprechen, da Aktien 2016 gestiegen sind und wir nach den US-Wahlen keine extrem negative Marktreaktion gesehen haben. 

Doch zum Aktienjahr 2016 gehört auch ein sehr unruhiges erstes Quartal, das überall auf der Welt geprägt war von der Befürchtung, das Wachstum in China könnte sich verlangsamen. Auch fast ein Jahr später stellt der Zustand der chinesischen Wirtschaft weiterhin ein globales Risiko dar. Hinzugekommen ist noch die Ungewissheit, wie sich die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China entwickeln werden. 

Auch bezüglich der Erholung in Europa hatten wir Zweifel, zumal sie durch die Komplexität der Einwanderungsbewegungen und der Flüchtlingskrise teilweise erschwert wird. Und vergessen wir nicht das Brexit-Votum, das – ähnlich wie die US-Wahl – der Weltordnung ein gewisses Maß an Unsicherheit hinzugefügt hat. 

Ordnungspolitische Volatilität. Volatilität bei Aktien ist uns allen geläufig. In der Regel ist sie definiert als die Standardabweichung der Rendite über einen bestimmten Zeitraum. Wir verfügen über eine mathematisch definierte Kennzahl für die Volatilität von Aktien, die auf harten Zahlen beruht. So können wir die derzeitige Volatilität mit historischen Durchschnitten vergleichen und sehen, ob sie hoch oder niedrig ist. Für ordnungspolitische Volatilität gibt es keine entsprechende Kennzahl, doch wenn es sie gäbe, dann wäre sie zur Zeit wohl extrem hoch. 

Es wurde eine ganze Reihe ordnungspolitischer Änderungen während der Obama-Administration durchgeführt, und zahlreiche standen kurz vor der Umsetzung. Zu diesen Änderungen zählen etwa der „Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act“, mit dem das Finanzmarktrecht grundlegend geändert wurde, allgemeine Gesetze mit Auswirkungen auf die Finanzen wie der „Patient Protection and Affordable Care Act“ (ObamaCare), der Vorschlag zu Derivaten und die neue Liquiditätsregel der Securities and Exchange Commission (SEC) sowie die Regelungen des US-Arbeitsministerium zu Vermögensverwaltungsstandards. Wird eine Trump-Administration diese Regelungen abschaffen und ersetzen? Oder werden die Gesetze nur leicht angepasst? Werden manche Regelungen im Zuge der gesetzgeberischen Prozesse stillschweigend unter den Tisch fallen? Wird ein neues Gesetz eingeführt, nur um zwei andere Gesetze abzuschaffen? 

Es ist noch zu früh, um hier Sicheres sagen zu können. Die neue Administration ist gerade dabei, wichtige Positionen zu besetzen. Jede neu bekannt gegebene Information, etwa zu den neuen SEC-Kommissaren oder zum neuen Finanzminister, ist Nahrung für Spekulationen, die teils auf Veränderungen hindeuten, teils aber auch darauf, dass sich weniger ändern könnte als erwartet. Dieses Nebeneinander ist, so haben wir inzwischen gelernt, Teil des Stils von Trump. Das Spekulieren in alle Richtungen sowie die Implikationen für die Märkte würde ich als Regulatorische Volatilität („RegVol“) definieren, und ich würde sagen, diese Volatilität war nie höher. 

European Equity Manager
DNCA Finance 

Lauern im Jahr 2017 besonders viele Gefahren? Viele Kommentatoren malen entsprechende Schreckensszenarien und sind skeptisch in Bezug auf die weitere Entwicklung in Europa. 

Sicherlich gibt es derzeit viele Unwägbarkeiten: Wahlen in den beiden größten Volkswirtschaften der Eurozone: Frankreich und Deutschland. Überall extremistische und populistische Parteien, die gegen den Euro wettern. Defizite unter Kontrolle, doch nur um den Preis großer Ungleichheiten zwischen Nord und Süd. Die Sichtweite am Aktienmarkt ist momentan sicherlich eingeschränkt. Aber wann liegt dort die Zukunft schon ganz klar zutage? 

Wer über die europäische Landschaft nachdenkt, kann auch auf konstruktive Gedanken kommen: 

- Wenn es einen Ort gibt mit Spielraum für Steuersenkungen, dann ist es Europa. Länder mit hoher Arbeitslosigkeit wie Spanien, Italien und Frankreich könnten mit einem angebotsorientierten Ansatz für Überraschung sorgen.

- In vielen Industrieländern werden die Ausgaben für Infrastruktur aufgestockt und Europa möchte möglicherweise nicht den Anschluss verlieren.

- Das Verbrauchervertrauen ist in Anbetracht der Ereignisse (Terroranschläge, Bankenkrise in Italien, Probleme bei der Deutschen Bank, Italien-Referendum, Brexit) immer noch sehr hoch. Dies könnte ein Zeichen sein, dass sich die Dinge zum Besseren wenden.

- Die europäischen Unternehmen haben ihre Betriebskosten konsequent gesenkt. Das Volumen der Investitionskredite nimmt zu. Verantwortlich dafür sind die quantitative Lockerung durch die Europäische Zentralbank sowie eine bessere Kreditverfügbarkeit. Der schwache Euro und die immer noch sehr niedrigen Zinsen könnten sich unter günstigeren wirtschaftlichen Umständen als eine schlagkräftige Kombination erweisen. 

Unternehmen könnten dann von diesen Bedingungen sowie von einem flexibleren Arbeitsmarkt profitieren. Die Verbraucherausgaben werden wohl über weite Strecken des Jahres relativ niedrig bleiben. Doch eine niedrigere Arbeitslosigkeit und moderate Lohnerhöhungen Anfang 2018 könnten die zweite Säule in diesem europäischen „Wachstums-Revival“ bilden. Große Befürchtungen hatte man auch zu einem möglichen Wahlerfolg von Donald Trump gehegt. Doch die Märkte haben deutlich zugelegt (was sicherlich eine Übertreibung war, denn wir müssen abwarten, wie er tatsächlich agiert). In Frankreich finden die Wahlen erst im April statt, doch mittlerweile ist klar, dass die Rechten (Les Républicains) mit François Fillon einen Kandidaten haben, der mit einem glaubwürdigen Wirtschaftsplan gegen die populistische Kandidatin Marine Le Pen (Front National) antreten wird und dabei gute Chancen hat. 

Europa muss noch einige Hürden überwinden. Doch Schritt für Schritt könnte das gelingen. Und was ist mit dem Brexit? Kann er noch abgewendet werden? Das wäre eine große Überraschung, mit der eigentlich niemand rechnet. Aber ausgeschlossen ist nichts.