Chinas Re-Leveraging nach der Krise 2008/09
Angetrieben vom Immobiliensektor und einem exponentiellen Wachstum des Schattenbanken-Systems kletterte die Gesamtverschuldung Chinas laut Schätzungen von McKinsey von sieben Billionen Dollar in 2007 auf 28 Billionen Dollar Mitte 2014. Bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt (BIP) sind das 282 Prozent (wobei diese Zahl in den vergangenen zwölf Monaten noch weiter gewachsen sein dürfte). Chinas Schuldenlast übertrifft damit die der USA.
Der Aspekt, der dabei die größte Sorgen bereitet, ist, dass fast die Hälfte der Schulden direkt oder indirekt mit dem Immobiliensektor zusammenhängt, während der Großteil des jüngsten Wachstums im Schattenbankensektor zu finden war. Es sei hinzugefügt, dass die Schulden der lokalen Regierungen vermutlich nicht nachhaltig sind.
Natürlich ist die erneute massive Schuldenaufnahme nach der globalen Finanzkrise kein China-spezifisches Phänomen. Gemäß den Schätzungen von McKinsey kletterte die weltweite Verschuldung zwischen 2007 und 2014um 57 Billionen Dollar, womit das Verhältnis zwischen der weltweiten Schuldenlast und dem globalen BIP um 17 Prozent zunahm.
Wachstumsverlangsamung vs. Finanzkrise
Während China auf Grund des oben genannten Re-Leveraging, das durch das System lief (und 2010/11 seinen Höhepunkt erreichte), eine Phase robusten Wachstums hatte, haben die Überkapazitäten zusammen mit den Überinvestitionen in den vergangenen beiden Jahren zu einer Verschiebung des Wachstumspfads geführt. Zwar hat auch der von der chinesischen Führung initiierte strategische Wechsel weg von Investitionen hin zum Konsum dabei eine Rolle gespielt. Letztlich aber sind es die zugrundeliegenden ökonomischen Fundamentaldaten, die jetzt Zeichen einer weit verbreiteten Ermattung zeigen.
Die Verlangsamung des chinesischen Wachstums ist nichts Neues und kommt bereits seit einiger Zeit über die gedämpften Rohstoffpreise zum Ausdruck. In der Tat hat bereits eine Reihe von Analysten in den vergangenen drei Jahren die Alarmglocken geläutet und die Parallelen zur Asienkrise 1997/98 hervorgehoben. Das sehr hohe positive Nettovermögen gegenüber dem Ausland (fast zwei Billionen Dollar in 2013) und das Liquiditätsprofil der Bilanz (der Großteil der Anlagen sind liquide Anleihetitel) dämpfen die meisten dieser Untergangsargumente jedoch erheblich.
Dennoch hat die chinesischen Führung Gelder in Höhe von 200 bis 250 Millionen Dollar eingesetzt, um den jüngsten Ausverkauf am chinesischen Aktienmarkt einzudämmen. Das hat Zweifel daran aufkommen lassen, ob Chinas Führung angesichts der ökonomischen Ungleichgewichte, die mit der Zeit über eine wohl länger dauernde Periode moderaten Wachstums korrigiert werden dürften, überhaupt in der Lage ist, ein glaubwürdiger Rückhalt für das Finanzsystem zu sein.
Hier würden wir gerne einen interessanten Punkt einbringen: Die chinesische Führung hat nämlich Zugang zu fast vier Billionen Dollar an liquiden Reserven in schuldenfreier Form (was, wenn nötig, sogar noch gehebelt werden kann). Dazu kommt, dass der Puffer der Netto-Vermögensposition gegenüber dem Ausland, der Ende 2013 verfügbar war, leicht den Kapitalabfluss von 700 bis 800 Milliarden Dollar absorbieren kann – was in den vergangenen zwölf Monaten wohl auch passiert ist (laut einem Report von Goldman Sachs).
Die Folgen für die globalen Märkte
Wenn wir die Implikationen für die globalen Märkte betrachten, ist es unserer Ansicht nach wichtig, zwischen einem finanzkrisenartigen Schock und einer ausgeprägten Wachstumsverlangsamung im Reich der Mitte zu unterscheiden.
Wenn wir die bereits erwähnten starken Firewalls der Führung in Peking berücksichtigen, gehen wir davon aus, dass die Politik die Fähigkeit und die Glaubwürdigkeit hat, das Finanzsystem aufzufangen, wenn der Druck der hohen Schuldenlast zunimmt. Allerdings hatte das Lockerungsprogramm der vergangenen Wochen, das das Wirtschaftswachstum ankurbeln sollte, die Nebenwirkung, die Aktienmarkt-Rallye, die jetzt in sich zusammenfällt, noch weiter anzuheizen. Noch einmal, wir glauben, dass die Bereitschaft der chinesischen Führung diesen Crash aufzufangen (und insbesondere die Auswahl der unterstützen Sektoren) wichtiger ist, als ihre Fähigkeit, es zu tun.
Dennoch wird das Wachstum auf Grund des Vermögenseffekts und der Stimmung als Resultat der gestiegenen Volatilität am Aktienmarkt wohl zusätzlich beeinträchtigt werden. Schon der starke Verfall der Rohstoffpreise zeigt, dass sich diese Dynamik beschleunigt. Und, noch wichtiger, diese schwächere Dynamik wird uns auch in Zukunft begleiten.
Aus globaler wirtschaftlicher Perspektive ist dieser Trend eine weitere Quelle der Deflation (über niedrigere Rohstoffpreise) und das wird, über den Handel, weitere Abwärtsrisiken im Hinblick auf die globalen Wachstumserwartungen mit sich bringen (insbesondere für rohstoffexportierende Länder und für die an China hängende Lieferkette in Asien). Da es kein Szenario einer Finanzkrise geben wird, gehen wir aber auch davon aus, dass die direkten ökonomischen Folgen für die US-Wirtschaft eher moderat ausfallen werden (allerdings kann eine scharfe Dollar-Aufwertung sicherlich die geldpolitischen Entscheidungen der Fed kurzfristig beeinflussen). Zusätzlich würde sich dieser deflationäre Impuls weiter verstärken, wenn sich China dazu entschließt, seine Währung in den kommenden Monaten als politische Waffe zu nutzen. Ein Schritt, auf den die Regierung in Peking angesichts der Internationalisierung und dem Ziel der Aufnahme des Renminbi in den Währungskorb des IWF, bislang verzichtet hat.
Salman Ahmed
Lombard Odier Investment Managers
