Bereich InvestmentstrategieVon Eric Chaney, Raphaël Gallardo und Franz WenzelSommergewitter
Editorial
Die internationalen Finanzmärkte stehen am Scheideweg. Die Griechenlandkrise greift jetzt auch auf größere Länder wie Spanien und Italien über. Nicht nur die Staatsanleihenmärkte sind gefährdet, sondern auch die Bonität und die Finanzierungsmöglichkeiten eines Großteils des europäischen Bankensektors, dem nach Aktiva größten der Welt. Eine unkontrollierte Destabilisierung würde schnell auf die USA übergreifen, weil auch amerikanische Anleger in Commercial Paper und Einlagenzertifikate europäischer Banken investiert sind.
Unabhängig davon hat die Weltwirtschaft aber auch die Störungen der internationalen Lieferketten nach der Erdbebenkatastrophe in Japan noch nicht völlig überwunden, und hinzu kommt der jüngste Rohstoffpreisanstieg. Dass dies für die Wertpapiermärkte und insbesondere für internationale Aktien keine guten Nachrichten sind, versteht sich von selbst.
Die entscheidende Frage ist aber, ob wir zurzeit nur eine bei steigenden systemischen und konjunkturellen Risiken unvermeidbare Korrektur erleben, oder ob sich die mittel- bis langfristigen Fundamentaldaten verändert haben. Haben wir es vielleicht sogar mit einer Kaufgelegenheit zu tun? Dies wollen wir in diesem Newsletter beantworten.
Zunächst analysieren wir die Aufs und Abs der derzeitigen, sehr untypischen Erholung der Weltwirtschaft und kommen zu dem Ergebnis, dass sie nach Plan verläuft. Auch in Zukunft gibt es drei Konstanten: (1) das eher mäßige Wachstum im Westen, der noch immer mit einer viel zu hohen privaten und öffentlichen Verschuldung zu kämpfen hat; (2) das hohe Wachstum in führenden Emerging Markets wie China, Indien und Brasilien, ermöglicht durch hohe Produktivität und steigende Einkommen; und (3) den weltweiten Inflationsanstieg aufgrund grundlegender geldpolitischer Ungleichgewichte.
Bisweilen gibt die Weltkonjunktur aber auch Anlass zur Hoffnung. Die Industrie hatte die Konjunkturdelle als erste zu spüren bekommen, ist aber optimistisch, dass die Nachfrage langfristig weiter steigt. Sie arbeitet rentabel und hat volle Auftragsbücher. Da überrascht es nicht, dass wieder mehr investiert wird. Die Nachrichten vom amerikanischen Arbeitsmarkt mögen desaströs sein, aber US-Unternehmen planen Neueinstellungen. Und schließlich nimmt auch der Wiederaufbau in Japan Fahrt auf, dem Land, von dem die Konjunkturdelle ausging. Dies lässt auf eine rasche, V-förmige Erholung hoffen.
Aber auch wenn sich die internationalen Fundamentaldaten nicht signifikant verändert haben und noch immer gut sind, ist die Weltkonjunktur keineswegs vor systemischen Risiken gefeit. Wenn sich die europäischen Politiker nicht auf glaubhafte und langfristige Lösungen für insolvente Länder wie Griechenland und Länder mit Liquiditätsproblemen wie Spanien und Italien einigen, könnten Kursverluste bei risikobehafteten Wertpapieren zu einer Selffulfilling Prophecy werden. Sie bringen nämlich das Finanzsystem zum Stillstand. Mit anderen Worten: Wenn die Politik keine Lösung für die europäische Staatschuldenkrise findet, könnte die Weltwirtschaft am Ende erneut in die Rezession abgleiten – der berüchtigte Double Dip.
Dieses Szenario halten wir allerdings nach wie vor für wenig wahrscheinlich. Der unüberbrückbar scheinende Gegensatz zwischen den Regierungen, die auch private Gläubiger Griechenlands an der Restrukturierung beteiligen wollen, und der EZB, die dies ablehnt, hat eine umfassende Lösung bislang verhindert. Aber das war, bevor die Märkte an Italien zu zweifeln begannen. Jetzt haben die europäischen Politiker keine Wahl. Sie müssen sich auf einen glaubhaften Kompromiss verständigen. Wenn die vielen bisherigen europäischen Krisen der Maßstab sind, dürfte dies am Ende auch gelingen.
Eric CHANEY
Konjunktur
Dominoeffekte
Nur selten erholt sich die Konjunktur stetig. Bereits zwei Mal seit der Finanzkrise 2008 sind Zweifel aufgekommen: als der Wiederaufbau der Lagerbestände nach dem Lehman-Konkurs abgeschlossen war und jetzt erneut, nach dem schlimmen Angebotsschock in Japan im März. Zwischen dem Ende der Schwächephase und der Konjunkturbelebung liegt ein Niemandsland mit uneinheitlichen Konjunkturdaten, die die Anleger verunsichern. Tatsächlich gibt es viele Gründe zur Sorge: Griechenland, die Schuldenobergrenze in den USA, die chinesischen Banken, um nur einige zu nennen. Die Krise birgt die Gefahr von Dominoeffekten aufgrund der zu hohen Staatsverschuldung.
Wir bleiben aber bei unserem Hauptszenario, dass sich die Wirtschaft wieder erholt. Doch weil die Europäer zögern, obwohl die griechische Krise auf Italien und Spanien übergreift, kann die Konjunktur durchaus aus dem Tritt geraten. Daher halten wir an einer eher defensiven Asset-Allokation fest.
Schocks und Gegenmaßnahmen
Anfang 2011 betrug das Trendwachstum der Weltwirtschaft 5%, aber dann gab es in den letzten beiden Quartalen eine Reihe von Konjunkturschocks. Der wichtigste, die Erdbebenkatastrophe in Japan, ist exogen und kann überwunden werden. Nachdem die japanische Industrieproduktion im April um 15,5% eingebrochen war, hat sie sich im Mai um 7,4% erholt. Für Juni und Juli erwarten wir aufgrund der beim METI* eingereichten Produktionspläne einen Zuwachs von 5,8%. Ebenso nachhaltig erholen sich die Exporte. Dies spricht dafür, dass es allmählich nicht mehr an Vorprodukten mangelt – zumal sich auch die Frühindikatoren im Elektroniksektor verbessert haben und die amerikanische Automobilproduktion wieder zulegt.
Weniger klar, aber nicht minder gefährlich sind die Auswirkungen des Ölpreisschocks. Zunächst schien es, als sei er die Folge weltweiter Ungleichgewichte (Entkopplung der Emerging Markets, zu expansive Geldpolitik in den USA). Doch dann kam der arabische Frühling, und in Libyen brach ein Bürgerkrieg aus. Öl dürfte aber wieder billiger werden, auch weil die IEA ihre strategische Reserve anzapft. Die Kaufkraft der amerikanischen Verbraucher würde dadurch gestärkt – und zwar just zu dem Zeitpunkt, wo dies bitter nötig ist. Und die chinesische Regierung kann rasch verkünden, dass die Partei das Inflationsgespenst erfolgreich bekämpft hat.
Wir glauben hingegen eher, dass die Inflation allenfalls vorübergehend zurückgedrängt wird und nicht endgültig besiegt ist. Dennoch reicht die Preisstabilisierung aus, um die Geldpolitik ein wenig zu lockern. Die Konjunktur kann daher im nächsten Quartal wieder zulegen.
Fundamentaldaten zählen wieder
Wie die schwachen Konjunkturdaten der letzten Wochen gezeigt haben, können die früheren Übertreibungen die Erholung so stark bremsen, dass die Konjunktur 2012 vielleicht deutlich nachlässt. In den USA zeigt die schwache Arbeitsmarktentwicklung im Juni, dass der Finanzsektor und die Bauindustrie noch immer nicht über den Berg sind und kleinere Unternehmen mit Neueinstellungen zögern. Steuerliche Investitionsanreize stützen zwar vorübergehend die Nachfrage der Unternehmen (und werden dies auch bis zum Jahresende tun). Die schwachen Aktien- und Immobilienmärkte hindern die Haushalte aber daran, Kredite aufzunehmen. Für die Binnennachfrage kann es durchaus eine böse Überraschung geben, wenn die staatlichen Konjunkturprogramme Ende 2011 endgültig auslaufen.
Grundsätzlich wäre eine expansivere Fiskalpolitik eine Option – aber leider eine, die angesichts der endlosen Debatten über die notwendige Anhebung der Schuldenobergrenze kaum realistisch erscheint. Unterdessen hat es die Fed bislang vermieden, den Hoffnungen der Märkte auf ein QE3 zu entsprechen. Ihr sind die Grenzen und Risiken einer solchen Strategie nur zu bewusst – man denke an die Ölpreisentwicklung.
Trotz der ungebrochenen Dynamik der deutschen Industrie rechnen immer weniger Anleger mit einem geordneten Ende der europäischen Staatsschuldenkrise. Mit der Verabschiedung eines neuen drakonischen Sparpakets hat das griechische Parlament Mut bewiesen. Die Unfähigkeit Europas, die Solvenz Griechenlands mittelfristig wiederherzustellen, hat aber die Krise auf andere schwache Länder übergreifen lassen, insbesondere wegen der schlechteren Finanzierungsbedingungen der Banken.
Ein Sanierungsplan für Griechenland hätte beispielsweise eine Umschuldung unter Beteiligung des privaten Sektors und umfassendere Privatisierungen vorsehen können. Aber jetzt zählt auch Italien zu den Ländern, denen man zutraut, dass sie ihre Schulden nicht vollständig bedienen – weil sich die italienischen Banken am Markt refinanzieren müssen und sich führenden Regierungsmitgliedern uneinig über die nötige Haushaltsdisziplin sind. Der schwache Wachstumsausblick, für Spanien ebenso wie für Italien, wird es noch schwieriger machen, die Budgetziele zu erfüllen. Außerdem erklärt die EZB in ihren öffentlichen Verlautbarungen nach wie vor den Kampf gegen die Inflation zur Priorität. Die Normalisierung der Leitzinsen 2012 wird Länder mit variabel verzinslichen Staatsschulden (wie Spanien) zusätzlich belasten.
Bei allen Risiken im Westen bieten aber die Emerging Markets Anlass zur Hoffnung. Die asiatischen Tiger und Drachen können an die Erholung in Japan anknüpfen. Sobald wieder mehr Kredite an kleine und mittlere Unternehmen vergeben werden (insbesondere aus dem Bausektor), wird auch in China das Wachstum wieder deutlich zulegen. Auch Lateinamerika, Indien und Russland dürfte eine weiche Landung gelingen. Noch wird die Geldpolitik zwar gestrafft, doch das bereitet den Boden für mehr Wachstum im Jahr 2012.
* japanisches Ministerium für Wirtschaft, Handel und Industrie
Strategie
Renten: Weiter vorsichtig
Der Juli begann mit einer kalten Dusche: der Herabstufung Portugals auf spekulativ und dem erheblichen Anstieg der italienischen Staatsanleiherenditen. Dies hat uns erneut drastisch vor Augen geführt, dass die Krise der Peripherieländer noch nicht vorüber ist und es nach wie vor einen großen Abstand zu Kerneuropa gibt. Das dürfte zumindest so lange so bleiben, bis die europäische Politik den gordischen Knoten durchschlägt.
Für die USA sind die Konjunkturdaten sowie der jeweils aktuelle Stand der Diskussion um eine Anhebung der Schuldenobergrenze maßgeblich. Die Verhandlungen zwischen Regierung und Kongress erweisen sich als schwierig und werden auch in den nächsten Wochen die Schlagzeilen beherrschen. Nach wie vor sind wir aber davon überzeugt, dass man am Ende eine Lösung findet. Schließlich will keiner der Beteiligten die Verantwortung für ein Scheitern übernehmen. Außerdem glauben wir, dass die Geldpolitik bis weit ins Jahr 2012 hinein unverändert bleibt. Ein erneutes Quantitative Easing wird die Fed wohl vermeiden können, da sich die Konjunkturdaten stabilisieren dürften und die Angst vor einer erneuten Rezession nachlässt.
Wir schließen zwar einen weiteren kurzfristigen Renditerückgang nicht aus, rechnen aber mittelfristig mit einem Anstieg der langfristigen US-Staatsanleiherenditen, möglicherweise auf etwa 3,75% zum Jahresende.
In Europa sieht es hingegen alles andere als rosig aus. Die Griechenlandkrise hat auf Kernländer übergegriffen, insbesondere auf Italien. Wie schon so viele Sitzungen war auch das jüngste Treffen der Eurogruppe eine große Enttäuschung.
Die Leitzinserhöhung der EZB Anfang Juli war vor diesem Hintergrund ein Non-Event. In nächster Zeit müssen die Märkte nicht nur politische Rhetorik verarbeiten, sondern auch die verzweifelte Suche nach einer Lösung für die griechischen Schulden, bei der keine CDS fällig werden. Hinzu kommen steigende Defizite, insbesondere in Südeuropa.
All dies wird dazu führen, dass (1) die Bundesanleiherenditen kurzfristig niedrig bleiben und (2) die Spreads vieler Staatsanleihen wohl so schnell nicht zurückgehen – zumindest bis die Politik eine überzeugende mittelfristige Lösung der Krise präsentiert. Es erübrigt sich zu sagen, dass ein solches Umfeld für die Engagements in den Kernländern und Zurückhaltung in den Peripherieländern spricht.
All dies bedeutet, dass die Renditen der als sicherer Hafen geschätzten Bundesanleihen kurzfristig zurückgehen können. Dennoch bleiben wir dabei, dass sie zum Jahresende eher 3,5% als knapp 3% betragen dürften. Ein solcher Renditeanstieg setzt aber natürlich eine vernünftige Lösung der Griechenlandkrise voraus.
Inflationsindexierte Anleihen
Die jüngsten Inflationsdaten sowohl in den Emerging Markets als auch in den Industrieländern bestätigen, dass die Inflation eine Herausforderung bleibt. Daran ändert auch die anhaltend schwache Konjunktur nichts. Weltweit bleibt die Geldpolitik extrem expansiv. Die kurzfristigen Realzinsen betragen faktisch Null oder sind sogar negativ.
Da überreichlich Liquidität vorhanden ist, rechnen wir eher mit höheren Inflationsrisiken. Folglich bleiben wir bei unserer positiven Einschätzung inflationsindexierter Anleihen (im Vergleich zu Staatsanleihen).
Unternehmensanleihen: Die Assetklasse der Wahl
Zuletzt haben Industrieanleihen unter der Schuldenkrise und enttäuschenden Unternehmenszahlen gelitten. Europäische Finanzanleihen wiederum hatten mit den immer neuen Gerüchten über einen Zahlungsausfall Griechenlands und der Beteiligung des privaten Sektors an einer Restrukturierung zu kämpfen. Beide Asset-klassen waren daher eher schwach.
Die Fundamentaldaten sind hingegen noch immer gut. Für die kommenden Quartale ist nur mit sehr niedrigen Ausfallquoten zu rechnen. Die Volatilität ist zuletzt zwar drastisch gestiegen, hält sich aber nach wie vor in Grenzen. Wir glauben, dass die hohen Renditen insbesondere von Hochzinsanleihen weiter für hohe laufende Erträge sorgen.
Aktien: Pulver trocken halten
Wir raten bei Aktien weiterhin zu einer neutralen Gewichtung.
Heute scheint es, als seien zumindest einige der Belastungsfaktoren (bald) verschwunden. Die weltpolitische Lage ist kein so großes Thema mehr, und die mäßigeren Wachstumsaussichten sind in den Kursen weitgehend berücksichtigt. Der größte Negativfaktor, die europäische Staatschuldenkrise, dominiert aber alles andere und spricht kurzfristig für Zurückhaltung. Auch könnten noch mehr schwache Konjunkturdaten folgen, was die Lage für Aktien keineswegs besser macht. All dies spricht für einen sehr schwierigen Sommer.
Wir bleiben aber davon überzeugt, dass am Ende eine politische Lösung gefunden wird. Außerdem rechnen wir damit, dass sich der Konjunkturausblick in den kommenden Monaten aufhellt, und sind nach wie vor sicher, dass Aktien bei einem KGV von zurzeit 11,5 auf Basis der erwarteten Gewinne (für den MSCI All Countries) attraktiv bewertet sind. Dafür spricht auch eines unserer bevorzugten Bewertungsmaße, das Kurs-Gewinnwachstums-Verhältnis (PEG-Ratio). Es beträgt etwa 1,2 und liegt damit etwa eine Standardabweichung unter Normalniveau.
Auf Länderebene raten wir dazu, Japan jetzt überzugewichten, um von der erwarteten Konjunkturerholung zu profitieren. Außerdem möchten wir noch einmal darauf hinweisen, dass wir die USA gegenüber Europa bevorzugen. Für die alte Welt empfehlen wir eine Untergewichtung, für Large Caps und Small Caps gleichermaßen.
