AXA IM: Investmentstrategie Mai 2011

Renditen, Dollar, Öl: Lauter Risiken

Von Raphaël Gallardo und Franz Wenzel

Im Überblick

• Etwas schwächere US-Wachstumserwartungen für die zweite Jahreshälfte
• Steigendes Inflationsrisiko, da sich die Emerging Markets nicht genug abkühlen
• Voraussichtlich neue EU-Hilfen für Griechenland
• Vorsicht bei Staatsanleihen, weil die Renditen zu stark auf die Konjunkturdaten reagiert haben
• Unternehmensanleihen halten, da sich die Bilanzen weiter verbessern
• Aktien insgesamt neutral; USA und Euroraum übergewichten, Vorsicht bei den Emerging Markets

Enttäuschungen

Sie wird noch immer durch ein Übermaß an Bankkrediten getrieben. Da die Realzinsen kaum höher als Null (und bei kurzen Laufzeiten sogar negativ) sind, bleibt die Kreditnachfrage hoch. Die höheren Mindestreserveanforderungen haben nur wenig Auswirkungen auf die Refinanzierungskosten der Emerging-Market-Banken, da sie immer mehr Fremdwährungsanleihen emittieren, sich also in Dollar oder Yen refinanzieren – eine Art Carry-Trade.

China ist ein besonders aufschlussreiches Beispiel. Einerseits wird die Kreditvergabe der Banken immer weiter begrenzt, andererseits werden immer mehr alternative Finanzierungsformen erlaubt: Trusts, Zweckgesellschaften außerhalb der Bilanzen, Offshore-Anleihen, um nur einige zu nennen. Sie haben einen Anteil von 45% an allen Finanzierungen.

Günstige Basiseffekte und der Rückgang einiger Rohstoffpreise Anfang Mai dürften die zuletzt gestiegene Inflation in den Emerging Markets in der zweiten Jahreshälfte wieder dämpfen. Falsch wäre es aber, deshalb von abnehmenden Inflationsrisiken auszugehen – denn die Kerninflation dürfte weiter steigen.

Ohne eine niedrigere Kreditvergabe ist es in der Tat kaum vorstellbar, dass das Wachstum der meisten Emerging-Market-Länder wieder unter das Potentialwachstum fällt. Zurzeit gibt es eindeutig eine Überhitzung, ähnlich wir bei den Rohstoffpreisen: Die durch die Kreditvergabe angeheizte Nachfrage, Angebotsstörungen (bei Öl, Kupfer und Getreide), anhaltende politische Spannungen in der arabischen Welt, ein schwacher Dollar und niedrige Zinsen sind ein gefährlicher Cocktail für die spekulationsanfälligen Rohstoffmärkte. Der Minicrash bei Öl und Edelmetallen Anfang Mai könnte sich als wenig nachhaltige Korrektur erweisen, zumal die Euro-Schwäche wohl nur vorübergehend ist – die EZB hatte die Märkte mit ihrer Ankündigung überrascht, den Leitzins im Juni nicht anzuheben.

Von den Industrieländern sorgten vor allem die USA für negative Schlagzeilen. Nicht genug, dass das BIP im 1. Quartal aufgrund der schwachen Bau- und Verteidigungskonjunktur zurückgegangen ist. Die jüngste Trendwende der Einkaufsmanagerindizes (Philadelphia und Empire) lässt vermuten, dass die Industriekonjunktur nachgibt, wie es auch unsere Modelle schon prognostiziert haben. Die Stimmung in der Industrie hat sich zuletzt vom Verbrauchervertrauen entkoppelt, wo sich die Auswirkungen der höheren Ölpreise bereits im Februar zeigten. Noch bedenklicher sind aber der Rückgang des Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor und die erneut steigenden Erstanträge auf Arbeitslosengeld. All dies trübt den Ausblick für die zweite Jahreshälfte – und 2012 wird dann der Staat sparen. Die Warnung von S&P hat den Kongress wohl aufgerüttelt.

Nach dem Rekordjahr 2010 zeigt die europäische Industrie erste Schwächen, ohne dass – außer in Deutschland – bisher in nennenswertem Umfang Arbeitsplätze geschaffen worden sind. Außerhalb Kerneuropas steigt die Konsumnachfrage nicht. Und selbst am französischen Konsum gibt es Zweifel, denn das Verbrauchervertrauen geht zurück und die Kreditbedingungen werden gestrafft.

Trotz des 78-Mrd.-Euro-Rettungspakets für Portugal steht die europäische Peripherie weiter stark unter Druck. Da sich Griechenland auch 2012 nicht zu vernünftigen Zinsen am Markt finanzieren kann, befürchtete man eine unmittelbar bevorstehende Umschuldung. Die EU muss daher schnellstens ein neues Rettungspaket auflegen. Offensichtlich hat man sich entschlossen, den im Mai 2010 gewährten Kredit zu verlängern, möglicherweise abgesichert durch griechisches Staatseigentum und kombiniert mit einem freiwilligen Umtauschangebot für die Gläubiger. Dadurch kann eine plötzliche Umschuldung vermieden werden, die dramatische Auswirkungen auf die europäischen Banken hätte.

Der Rohstoffpreisschock hat also den Abstand zwischen den sich überhitzenden Emerging Markets und den sich erholenden Industrieländern vergrößert. Dadurch entwickeln sich auch die Anleiherenditen auseinander, was den Dollar abwerten lässt. Der Ölpreis würde dann wieder steigen. Dieser Zusammenhang schadet vor allem den Emerging Markets: Einige Ölimporteure mit hohen Leistungsbilanzdefiziten (wie Ägypten und die Türkei) könnten Probleme bekommen.

Renten: Vorsichtig bleiben

Trotz einiger sehr guter Monats- und Wochendaten gab es alles in allem mehr negative als positive Konjunkturüberraschungen. Andererseits waren die Inflationszahlen nicht wirklich gut, und im Euroraum kam die Angst vor einer systemischen Krise aufgrund der Entwicklungen in Griechenland hinzu.

Dass S&P amerikanische Staatsanleihen auf seine Beobachtungsliste gesetzt und mit einer Herabstufung gedroht hat, hatte hingegen nur kurzfristige Auswirkungen. Insgesamt gingen die amerikanischen Zehnjahresrenditen im letzten Monat um etwa 40 Basispunkte zurück. Dennoch bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die amerikanischen Zehnjahresrenditen Ende 2011 bei 4% oder sogar noch darüber liegen werden. Zwar ist das Wachstum in den USA vorübergehend zurückgegangen, doch rechnen wir für die kommenden Quartale mit einem Anstieg des BIPs mindestens 3% (annualisiert). Dann dürften auch die Realzinsen wieder steigen, die zurzeit viel zu niedrig scheinen. Auch wenn der Zeitpunkt für das Ende von QE2 feststeht, kennen wir die Auswirkungen auf die Renditen noch nicht. Nach wie vor halten wir einen überraschend starken Anstieg für wahrscheinlicher als einen unerwarteten Rückgang.

Was ist schon ein Jahr? In den letzten zwölf Monaten hat sich nicht viel getan. In Griechenland ist die Lage eher noch schwieriger geworden. Die griechischen Zweijahresrenditen betrugen zuletzt mehr als 25%, was einer Ausfallquote von über 60% (über fünf Jahre) entspricht. Zurzeit wird ein zweites Rettungspaket aufgelegt. Diese Unsicherheit bestärkt uns nur in unserer zurückhaltenden Einschätzung griechischer Papiere. Die Märkte müssen sowohl die politische Rhetorik als auch immer neue enttäuschende Haushaltszahlen verarbeiten. Wenn etwas sicher ist, dann ist es die Unsicherheit. Dies würde in der Tat für niedrigere Bundesanleiherenditen sprechen, da Deutschland ein (relativ) sicherer Hafen ist.

Wir bleiben aber bei unserer Einschätzung, dass die EZB die Zinsen weiter anhebt. Wir rechnen mit zwei weiteren Zinsschritten bis zum Jahresende, um den Inflationsdruck in Schach zu halten. Für das Jahresende erwarten wir daher Bundesanleiherenditen zwischen 3,5 und 4%.

In den USA gehen wir weiter davon aus, dass die Zinsstrukturkurve zum Jahreswechsel flacher wird, sobald die Fed mit Zinserhöhungen beginnt. Bis dahin schließen wir aber auch eine vorübergehende Versteilung nicht aus, zumal die Nachfrage nach dreißigjährigen Anleihen zuletzt extrem hoch war. Dass die EZB bereits mit Zinserhöhungen begonnen hat, lässt uns auch langlaufende Bundesanleihen interessant erscheinen.

Inflationsindexierte Anleihen

Die Fed bleibt dabei, dass die Inflation nur vorübergehend steigt. Viele Notenbanken weltweit sehen das aber anders. Die kurzfristigen Realzinsen bleiben extrem niedrig und sind oft negativ. Dies gilt insbesondere für die Emerging Markets, deren Notenbanken Angst davor haben, mit höheren Kurzfristzinsen Liquidität ins Land zu locken. Insgesamt halten wir die Geldpolitik weltweit für zu expansiv und bleiben bei unserer positiven Einschätzung inflationsindexierter Anleihen, selbst wenn die aktuellen Bewertungen nicht unbedingt günstig erscheinen.

Unternehmensanleihen: Halten

Es überrascht nicht, dass die laufende Berichtssaison auch Auswirkungen auf Unternehmensanleihen hat. Die Unternehmensgewinne dürften zwar kaum noch nennenswert steigen, doch halten wir Unternehmensanleihen im Zuge der weiteren Konjunkturerholung für eine der bevorzugten Assetklassen. Dabei favorisieren wir nach wie vor Hochzinsanleihen gegenüber Investmentgrade-Papieren.
Auch wenn immer mehr Fusionen und Übernahmen zu erwarten sind, sind wir optimistisch, da sich die Kreditqualität nicht verschlechtert. Die meisten Übernahmen wurden ohnehin bar bezahlt.

Aktien: Geduld bitte

Die unerwartet schwachen Konjunkturdaten haben Kursschwankungen an den Aktienmärkten ausgelöst. Insgesamt waren die Erträge in den Industrieländern nur leicht positiv und in den Emerging Markets im letzten Monat sogar negativ.

Die laufende Berichtssaison für das 1. Quartal hat bestätigt, dass die Unternehmen über reichlich Liquidität verfügen und jetzt die Früchte des unerwartet hohen Umsatzwachstums ernten. In den USA und Europa rechnen wir daher jetzt mit einem Gewinnwachstum von 10 bis 15% im Jahr 2011. Mit einem KGV von etwa 13 auf Basis der erwarteten Gewinne sind internationale Aktien damit noch immer leicht unterbewertet. Die anhaltenden Inflationssorgen und die Straffung der Geldpolitik sorgen aber einstweilen für Gegenwind.

Auf Länderebene raten wir zu einer kleinen Änderung. Wir haben unsere langfristige Untergewichtung der Schweiz aufgehoben und sind hier jetzt wieder neutral positioniert. Ziele sind eine ausgewogenere Länderallokation und ein niedrigeres Portfoliobeta. Für die USA bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die noch immer extrem lockere Geldpolitik den Märkten Rückenwind gibt. Wir bleiben deshalb übergewichtet. Mit Emerging Market-Engagements halten wir uns aufgrund der anhaltenden Inflationssorgen hingegen zurück.

Rohstoffe: Neutral

Ausgelöst durch eine unerwartet milde Rede von Jean-Claude Trichet und die eher enttäuschenden Konjunkturdaten aus den USA brachen die Rohstoffpreise am 5. Mai ein. Die Erwartungen der Marktteilnehmer zur Energie- und Industriemetallnachfrage (die aufgrund der hohen Preise deutlich zurückgegangen ist) sind jetzt realistischer, und das Risiko fallender Preise ist jetzt niedriger als Ende April. Es könnte zu einer kurzfristigen Rallye kommen, weil die Bewertungen wieder attraktiver sind. Mittelfristig bleiben Edelmetalle vielversprechender, weil man sich mit ihnen sowohl gegen einen schwachen Dollar als auch gegen fallende Realzinsen absichern kann.