Ein guter Konjunkturausblick, getrübt von der Schuldenkrise
Im Überblick
- Der Welthandel erholt sich, vor allem dank China.
- Der Haushaltskompromiss zwischen Obama und dem Kongress stärkt Investitionen und Konsum in den USA.
- Die europäischen Peripheriemärkte dürften noch stärker unter Druck geraten.
- Der vorsichtig optimistische Konjunkturausblick bestärkt uns in der Erwartung, dass die Langfristrenditen bis zum Jahresende steigen.
- Wir bevorzugen weiter Unternehmensanleihen, insbesondere High Yield.
- Aktien bleiben attraktiv bewertet, aber man sollte sich gegen Länderrisiken schützen – nicht nur in Europa.
Industrieproduktion weltweit dynamischer
2011 begann mit einer Reihe erfreulicher Konjunkturdaten. Weltweit bestätigten die Geschäftsklimaindizes im Dezember die gute Industriekonjunktur. In China, den USA, Kerneuropa, Skandinavien und Großbritannien befindet sich das verarbeitende Gewerbe im Aufwind. In den USA könnte die Industrieproduktion im 1. Quartal zwar unter schwächeren Lagerinvestitionen leiden, doch im zweiten Halbjahr dürften sie wieder anziehen. Auch in den Emerging Markets beschleunigt sich die Industriekonjunktur, insbesondere in Brasilien und Russland, wo der Lagerzyklus bald wieder einen positiven Wachstumsbeitrag liefern dürfte.Eine Ausnahme ist Japan. Hier zeigt der Einkaufsmanagerindex nach einem Rückgang der Industrieproduktion um insgesamt 6,5% seit Mai noch immer eine rezessive Tendenz. Der starke Yen war ungünstig für den japanischen Export, doch dürfte er sich im 1. Quartal allmählich wieder erholen, weil die chinesischen Importe steigen. Darauf deuten jedenfalls die südkoreanischen und taiwanesischen Auftragseingänge hin.
In der Tat ist der chinesische Import nach einer Stagnation im Sommer im 4. Quartal 2010 deutlich gestiegen. Gut ist, dass dies vor allem der Binnennachfrage zu verdanken war und nicht etwa dem Export. Allerdings dürfte der Import kaum weiter so stark zunehmen wie im 4. Quartal (über 20% Plus), und er könnte darüber hinaus mit einem starken Lageraufbau einhergehen. Auch wird die Geldpolitik im 2. Quartal vermutlich die Investitionen bremsen. Ein Rückgang des chinesischen Wirtschaftswachstums auf etwa 8% im ersten Halbjahr könnte im Sommer weltweit zu niedrigeren Exporten führen, die sich aber im zweiten Halbjahr wieder erholen dürften. Die bisherige Straffung der Geldpolitik dürfte die Inflation in Schach halten, ohne dass das Wachstum einbricht. Ein denkbarer Anstieg der Weltmarktpreise für Nahrungsmittel könnte aber für zusätzlichen Druck auf die Zentralbank sorgen.
Ein schönes Geschenk vom Staat für die amerikanischen Verbraucher
Der amerikanische Kongress hat Ende Dezember ein neues Konjunkturprogramm verabschiedet. Die Verlängerung der Steuererleichterungen aus der Bush-Ära war erwartet worden, aber darüber hinaus steigen die verfügbaren Haushaltseinkommen um 120 Milliarden US-Dollar oder 1,0%. Angesichts des Ende 2010 noch immer schwachen Beschäftigungswachstums ist dies hochwillkommen. Außerdem können Unternehmen neue Ausrüstungsinvestitionen 2011 vollständig abschreiben, was den Investitionen (die im 3. Quartal bereits um 11% gestiegen sind) weiteren Auftrieb geben dürfte. Wir haben unsere Prognose für den privaten Verbrauch in den USA angehoben, so dass wir für 2011 jetzt mit einem Wirtschaftswachstum von 3,0% (statt wie bisher 2,6%) rechnen.
Alles in allem wird sich die US-Konjunktur 2011 beschleunigen, während das Wachstum der Emerging Markets, denen eine Überhitzung droht, etwas nachlassen könnte. Auch die europäischen Exportnationen werden weiter stark wachsen. Die Konjunktur wird die Märkte also weiter stützen, auch wenn die Haushaltskrise der europäischen Peripherie 2011 einige Gefahren birgt.
Das gute Konjunkturumfeld und die extrem expansive Geldpolitik sprechen eindeutig für risikoreiche Assetklassen, insbesondere für Aktien.
Die Staatsschuldenkrise dürfte sich verschlimmern…
Dennoch bleibt ein wichtiges Problem ungelöst: die europäische Staatsschuldenkrise. Sie könnte sich sogar weiter verschärfen. Die Marktteilnehmer dürften die Entschlossenheit der Politik, den Euro zu verteidigen, weiter auf die Probe stellen. Sie werden für Staats- und Bankanleihen aus Ländern wie Portugal, Spanien, möglicherweise Italien oder sogar Belgien und Frankreich höhere Risikoprämien verlangen.
Wenn die Refinanzierung zu schwierig wird, werden EU und EZB aber handeln – mit umfangreichen Krediten und anderen Hilfen für die Problemländer. Am Ende dürfte dies die Investoren davon überzeugen, dass der Euroraum nicht auseinanderbricht. Es wird allerdings noch dauern, bis die Politik das Nötige tut. Bis dahin werden die europäischen Finanzmärkte unter Druck stehen, und vielleicht wird sogar weltweit die Risikoaversion steigen.
Renten: Höhere Langfristrenditen möglich
Angesichts des starken Anstiegs der Langfristrenditen glauben wir, dass übertriebene Deflationssorgen bald endgültig der Vergangenheit angehören.
Wir gehen davon aus, dass die Renditen bis Ende 2011 weiter zulegen – trotz ihres jüngsten Anstiegs. Für US-Staatsanleihen würde dies Renditen von 4% oder mehr bedeuten. Angesichts der guten Konjunkturdaten und der gestiegenen Inflationsangst (nicht zuletzt wegen höherer Rohstoff- und Lebensmittelpreise in den Emerging Markets) werden die Investoren eine Straffung der Geldpolitik Anfang 2012 nicht ausschließen. Die amerikanischen Zweijahresrenditen könnten dann durchaus um etwa 150 Basispunkte steigen.
Trotz der hausgemachten Probleme im Euroraum glauben wir, dass die Euro-Renditen den US-Renditen folgen und auf etwa 3 bis 3,5% steigen. Der Anstieg fällt schwächer aus als in den USA, weil die anhaltende Staatsanleihenkrise und die extrem niedrigen Kurzfristrenditen einen stärkeren Anstieg der Bundesanleiherenditen verhindern. Dennoch glauben wir, dass die Schuldenkrise weiter für hohe Spreads der Risikoländer sorgen wird. Dies wird sich erst ändern, wenn die Marktteilnehmer von der Entschlossenheit der Politik wirklich überzeugt sind. Erst dann werden sie erkennen, dass es sich nicht lohnt, gegen die Politik zu spekulieren.
Allerdings glauben wir auch, dass man die Peripherieländerpositionen absichern sollte, bis eine Lösung für Spanien gefunden ist.
Schützen Sie sich ein wenig gegen Inflationsrisiken ...
Wie wir schon im Dezember geschrieben haben, ist eines der Risiken für 2011 ein unerwartet hohes Wachstum mit einem extremen Anstieg der Rohstoffpreise. Die jüngsten Marktbewegungen (insbesondere der Wechsel vom ausgeprägten Contango zur Backwardation beim Ölpreis) sprechen dafür, dass die Inflationssorgen in der Tat weiter zunehmen könnten. Dann wäre es sinnvoll, das Portfolio im Laufe des Jahres 2011 teilweise gegen Inflationsrisiken abzusichern. Zurzeit halten wir fünfjährige inflationsindexierte US-Anleihen (mit einer Rendite unter 3%) für eine interessante Inflationsabsicherung. Zwar würden auch sie unter einem allgemeinen Renditeanstieg leiden, allerdings weniger stark.
... und setzen Sie auf Unternehmensanleihen
Auch wenn die Ausfallquoten bereits deutlich zurückgegangen sind, spricht die Konjunktur für noch niedrigere Zahlungsausfälle. Die derzeitigen Spreads implizieren Ausfallquoten von 8% bei amerikanischen und 10% bei europäischen Investmentgrade-Papieren – und das in einer Zeit, in der sich die Unternehmensbilanzen weiter stabilisieren.
Das alles in allem niedrige Renditeniveau bedeutet aber auch, dass es bei steigenden Renditen kaum einen Puffer gibt. Investmentgrade-Anleihen sind üblicherweise die ersten Unternehmensanleihen, die unter steigenden Renditen leiden. Risikoreichere Papiere wie High Yield sind hingegen besser gegen steigende Renditen geschützt.
Auf Sektorebene bevorzugen wir weiterhin zyklische Papiere, auch wenn ihre Spreads etwas niedriger sind als die von defensiven Anleihen.
Aktien: Weiter Long, aber kontrolliert
Die Erholung der Konjunktur und die noch immer günstigen Bewertungen sind gute Voraussetzungen für eine attraktive relative und absolute Wertentwicklung risikoreicher Papiere im Jahr 2011. Die Erträge dürften dem Gewinnwachstum entsprechen, das weltweit etwa 10% beträgt. Die Angst vor einer Straffung der Geldpolitik Anfang 2012 könnte aber zur Jahresmitte Auswirkungen auf das Anlegerverhalten haben – allerdings keine allzu großen, weil eine straffere Geldpolitik auch als Zeichen wirtschaftlicher Stärke interpretiert werden kann.
Dennoch glauben wir, dass die Wertentwicklung in diesem Jahr alles andere als stetig sein wird. Die Kurse werden den neuesten Entwicklungen in der Euro-Staatsanleihenkrise folgen. Deren Auswirkungen dürften weltweit spürbar sein, so dass die Bewertungsmaße vorübergehend wieder einstellig werden. Heute betragen die KGVs auf Basis der erwarteten Gewinne durchschnittlich 11.
Wegen der guten Konjunktur raten wir, auch weiter auf risikoreiche Wertpapiere zu setzen. Dennoch sollte man sein Portfolio vor den Fallstricken der europäischen Staatsanleihenkrise schützen – etwa durch Investitionen außerhalb des Euroraums oder den Kauf von Verkaufsoptionen.
Bei der Länderallokation setzen wir daher weiter auf die USA, da sowohl die Konjunktur als auch die Bewertung für die Vereinigten Staaten sprechen. An der Spitze sehen wir allerdings die Emerging Markets, und das trotz der Rallye im letzten Jahr und der Tatsache, dass die Bewertungen keineswegs mehr besonders günstig sind. Das hohe erwartete Wachstum dürfte solche Überlegungen aber in den Hintergrund drängen.
Was die Sektorallokation in Europa angeht, raten wir zu zusätzlichen Investitionen in Energiewerte, um noch stärker auf konjunktursensitive Aktien zu setzen. Zum Ausgleich würden wir defensive Sektoren wie Versorger und Telekommunikation noch stärker untergewichten. Auch Finanzwerte bleiben untergewichtet.
