AXA IM: Investmentstrategie Juni 2010

Investmentstrategie – von Sebastian PARIS-HORVITZ

Europäische Krise weckt Ängste an den Märkten

Zusammenfassung

• Die europäische Schuldenkrise untergräbt das Vertrauen und wirkt sich nachteilig auf das globale Wachstum aus.
• Gestützt wird das globale Wachstum durch die USA bzw. vor allem durch die Schwellenländer.
• In Europa dürfte das Wachstum durch Sparpläne gebremst werden.
• Zinserhöhungen werden später erfolgen als ursprünglich erwartet.
• Größere Vorsicht lässt uns Aktien zugunsten von Unternehmensanleihen (Investment Grade) neutral gewichten.
• Attraktive Bewertungen und ein anhaltendes Wachstum verhindern eine negativere Einschätzung.

Nichts stört die Märkte so sehr wie eine zunehmende Unsicherheit. Dies gilt insbesondere dann, wenn bei den Anlegern durch Alarmsignale und Kommentare der Marktbeobachter gerade erst überwundene Ängste neu geweckt werden. So wurden im Mai Stimmen laut, eine neue Krise wie bei Lehman Brothers könne jederzeit quasi aus dem Nichts eintreten. Die Angst vor einer neuen systemischen Störung des Finanzsystems war sofort wieder da. Befürchtet wurde ein Zusammenbruch der anfälligsten europäischen Finanzinstitute vor dem Hintergrund der zweifelhaften Zahlungsfähigkeit diverser Länder Europas. In der Tat stellten sich auf den Interbankenmärkten wieder Liquiditätsschwierigkeiten ein, wenn auch im Vergleich zu der Situation vor 18 Monaten in deutlich abgeschwächter Form. Zudem machte sich eine weitere Sorge breit: Einige Beobachter rechneten damit, dass die zunehmenden Haushaltssparpläne europäischer Länder das europäische und letztlich auch das weltweite Wachstum gefährden könnten. Mancherorts wurde sogar ein Rückfall in die Rezession befürchtet. Diese Ängste sind auf tatsächlich vorhandene Schwachpunkte zurückzuführen. Es wäre somit ein Fehler, einfach über die Meinung des Marktes hinwegzusehen. Gleichzeitig wird das systemische Risiko jedoch eher überschätzt. Mit einem reihenweisen Zusammenbruch der europäischen Finanzsysteme über Nacht ist nicht zu rechnen. Es stimmt allerdings, dass europäische Banken nicht dieselben Rekapitalisierungsmaßnahmen ergriffen haben wie US-Banken. So stellt der IWF in seinem jüngsten Bericht fest, dass die potenziellen Verluste der Euroland-Banken knapp 660 Mrd. USD betragen könnten und möglicherweise zusätzliche Abschreibungen in Höhe von mindestens 200 Mrd. USD erforderlich sind. Vor diesem Hintergrund könnte sich das bis dato beschaffte Kapital (in Höhe von rund 250 Mrd. USD) trotz der kräftigen Gewinnerholungen als unzureichend erweisen. Wegen ihrer Größe gelten das spanische und das deutsche Bankensystem als besonders anfällig. Dennoch glauben wir, dass die Regierungen dieser beiden Länder etwaige systemische Risiken unter Kontrolle halten können. Solche Risiken könnten von den spanischen Cajas ausgehen, die in den Strudel der Immobilienkrise geraten sind, bzw. von den deutschen Landesbanken, die immer noch mit dem Ausfallrisiko der strukturierten Produkte in ihren Bilanzen zu kämpfen haben. In Spanien hat die Zentralbank nicht lange gezögert, sondern Cajas zwecks gründlicher Sanierung übernommen. Zudem darf man nicht vergessen, dass die EZB bereits ihre Fähigkeit und Bereitschaft unter Beweis gestellt hat, für die notwendige Liquidität zu sorgen, um eine Lähmung des Systems zu verhindern.

Uns bereitet eher der Umgang mit der Staatsverschuldung Sorgen. Neben Griechenland verfolgen auch andere europäische Länder ehrgeizige Pläne für einen stufenweisen Abbau ihres Haushaltsdefizits. So wurden beträchtliche Finanzmittel angekündigt (mögliche Bereitstellung von 720 Mrd. EUR durch die EU und den IWF), um den vom Markt ausgeübten Zeitdruck abzuwenden und den für eine Haushaltsanpassung notwendigen Zeitpuffer zu verschaffen. Dies dürfte insbesondere dem Schutz der Länder dienen, die als besonders anfällig angesehen werden. Derzeit scheint ein Strategiewechsel im Gange zu sein. Offenbar ist man allerorten bestrebt, die Glaubwürdigkeit gegenüber den Märkten sowie innerhalb der Eurozone wiederherzustellen. Angefangen mit Portugal und Spanien wurden konsequente Anpassungen angekündigt. Derartige Anpassungen werden sich mit Sicherheit auf das Wachstum auswirken. Die Annahme, die heutige durch globale Expansion, einen schwächeren Euro und expansive Geldpolitik angetriebene solide Wachstumsdynamik könne diese umfangreichen antizyklischen Sparmaßnahmen voll kompensieren, wäre zu optimistisch. Das Risiko eines Konjunkturrückgangs Ende 2010 oder im Laufe des Jahres 2011 halten wir zwar nicht für wahrscheinlich, aber doch für größer als bisher.

Könnte Europa die restliche Welt mit nach unten ziehen? Diese Frage muss bejaht werden, aber vorerst dürfte die Abkühlung in Europa unserer Ansicht nach zu gering ausfallen, um das globale Wachstum zu gefährden.

Der Markt tut sich jedoch angesichts dieser Vielzahl von Unsicherheiten sehr schwer. Nach dem Erfolg der konzertierten Aktionen von 2008 und 2009, die das Überleben des Finanzsystems gesichert und die Wirtschaft weltweit wieder in Gang gesetzt hatten, stehen die Märkte heute im Zeichen einer diffusen Zukunftsangst. In dieser mehrpoligen Welt einen Ausgang aus der Krise zu finden, ist offenbar ein schwieriges Unterfangen. Die politische und wirtschaftliche Anfälligkeit Europas wirkt vor diesem Hintergrund nicht sehr beruhigend.

Wir halten daher eine vorsichtige Haltung für angebracht. Einerseits sind einfach noch zu viele Wolken am Himmel, als dass man sich auf ein schnelles Nachlassen der Risikoaversion verlassen könnte. Andererseits befinden wir uns nach wie vor in einer expansiven Phase, sodass wir eine allzu negative Einstellung für unklug halten. Bei den führenden Assetklassen empfehlen wir deshalb bei Aktien und Staatsanleihen eine neutrale Gewichtung, bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Bewertung eine Übergewichtung.

Wirtschaftsaussichten nach wie vor gut

Angesichts des robusten Wachstums mag diese vorsichtige Haltung überraschen. Sicherlich gibt es teilweise Anzeichen für eine Abkühlung, aber angetrieben von der Wiederaufstockung der Lagerbestände und der weltweiten Wiederaufnahme der Handelsaktivitäten setzt die Industrieproduktion fast überall ihren Aufwärtstrend fort. Erwartungsgemäß glänzen gerade die beiden großen Exportnationen – Deutschland und Japan – mit einer sehr robusten Industrieproduktion.

Zwar dürfte die Konjunktur in den kommenden Monaten robust bleiben, doch zeichnet sich bereits eine Abkühlung ab. In der letzten Zeit ist – verschärft durch Zweifel hinsichtlich des europäischen Wachstums – die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass die Entwicklung im Jahr 2011 schlechter verlaufen könnte als bislang erwartet. Wir setzen dennoch weiterhin auf ein solides Wachstum in den USA, auch wenn dieses nicht ganz so kräftig ausfallen wird, da die Endnachfrage durch die Entschuldungsmaßnahmen und den Wegfall der meisten haushaltspolitischen Anreizmaßnahmen gedämpft wird. In den Schwellenländern wird die Abkühlung vermutlich weniger deutlich ausfallen als ursprünglich angenommen.

Restriktionen mit Maß

Angesichts der Unsicherheiten infolge der derzeitigen Turbulenzen haben wir unsere Einschätzung restriktiver weltweiter Maßnahmen – insbesondere geldpolitischer Art – überdacht. Zunächst einmal sind wir der Ansicht, dass die restriktive Politik in den Schwellenländern anhalten dürfte, wenn auch in einem gemäßigten Tempo. Insbesondere in Asien scheinen die Inflationsängste nachzulassen. Selbst in China scheint die Regierung ihre Bemühungen zurückzufahren, nachdem sie bereits Maßnahmen zur Abkühlung der Immobilienpreise ergriffen hatte. Somit dürfte eine weitere Aufwertung des Renminbi unserer Ansicht nach frühestens Ende des Jahres erfolgen.

Zudem könnte die Fed ihre Leitzinserhöhung verschieben, auch wenn wir nach wie vor von dem Szenario ausgehen, dass diese Maßnahme planungsmäßig im 1. Quartal 2011 erfolgt. Bei der EZB hingegen rechnen wir mit diesem Schritt nicht vor dem 2. Halbjahr 2011.

Märkte unter Druck

Angesichts der europäischen Krise hat die Risikoaversion bei den Anlegern abrupt zugenommen. Der Markt wird von einer Panikstimmung beherrscht. In solchen Zeiten sind Kursschwankungen bekanntermaßen abrupt und in der Regel übertrieben. Der MSCI für die Eurozone ging im Monatsvergleich um 5,4 % zurück (- 20 % für Griechenland. Zeitgleich wurden die üblicherweise als „sicherer Hafen“ geltenden Assets wie insbesondere US-amerikanische und deutsche Staatsanleihen verstärkt nachgefragt. Die Rendite von 10-Jahres-Bundesanleihen ging um 40 Basispunkte auf 2,6 % zurück – ein Niveau, das sogar unter dem Stand der Krise 2008/2009 lag.

Trotz der berechtigten Zweifel, die angesichts der jüngsten Ereignisse hinsichtlich des zukünftigen Wachstums insbesondere in Europa aufgekommen sind, sind risikoreichere Assets wieder ausgesprochen attraktiv bewertet. Wir halten Kurserholungen für möglich, sobald die stärksten Ängste nachgelassen haben und das anhaltend solide weltweite Wachstum die Anleger wieder beruhigt hat. Gleichzeitig sind wir jedoch der Ansicht, dass dem Markt angesichts der diversen Anpassungsmaßnahmen insbesondere im Hinblick auf die europäische Wirtschaftspolitik eine schwierige Phase bevorsteht. Es wird einige Zeit dauern, bis wieder positivere Zeiten anbrechen.

Vor diesem Hintergrund halten wir zumindest für die kommenden Monate eine vorsichtige Haltung für angezeigt, ohne uns dabei jedoch von Pessimismus leiten zu lassen. Wir empfehlen somit Anleihen mit Investment-Grade Bewertung, die wieder einmal sehr gute Anlagechancen bieten. Auch Schwellenmarktanleihen werden angesichts der deutlich breiteren Spreads (im Wesentlichen bedingt durch die zwei von uns als zu risikoreich eingeschätzten Emittenten Argentinien und Venezuela) nun wieder interessant.

Darüber hinaus halten wir trotz unseres Votums für eine neutrale Gewichtung von Aktien an unserem Investmentthema „globales Wachstum“ fest und favorisieren solche Titel, die vom weltweiten Wachstum, insbesondere in den Schwellenländern, profitieren können. Letztendlich muss auch die äußerst positive Auswirkung, die ein schwächerer Euro auf europäische Exporteure haben wird, berücksichtigt werden.