Vor fast genau 20 Jahren, genauer gesagt am 19. Oktober 1987 stand Alan Greenspan vor seiner ersten Krise, hervorgerufen durch einen drastischen Kurseinbruch an der Börse. Der Dow Jones Index gab damals innerhalb eines Tages um mehr als 500 Punkte bzw. 22 % nach. Die US-Notenbank senkte auf Initiative des neuen Notenbankchefs die Leitzinsen, um das Vertrauen der Anleger in die Kapitalmärkte wiederherzustellen und eine Liquiditätskrise zu vermeiden. Schon nach kurzer Zeit zogen die Märkte wieder deutlich an, und die US-Wirtschaft zeigte erneut ein stabiles Wachstum, das im Zeitraum zwischen 1987 und 1989 bei durchschnittlich 3,5 % lag.
Schocktherapie der US-Notenbank
Weitere Krisen folgten, auf die Alan Greenspan stets sehr schnell und unter Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums reagierte. In Anlehnung an die Börsensprache wurde seine geldpolitische Strategie oftmals als „Greenspan-Put“ bezeichnet. Ob Ben Bernankes Lieblingslektüre die erst kürzlich erschienenen Memoiren seines Vorgängers mit dem englischen Originaltitel „Age of Turbulence“ (dt. „Das Zeitalter der Turbulenzen“) sind, ist nicht bekannt. Sicher ist hingegen, dass er zum Großteil die gleichen geldpolitischen Anschauungen vertritt.
Die US-Notenbank nahm unter Leitung von Bernanke am 18. September 2007 eine deutliche Senkung des Leitzinses um 50 Basispunkte vor. Es scheint als habe diese Schocktherapie bei den Investoren hervorragend gewirkt. Seitdem haben nahezu alle Assetklassen mit einem hohen Risikoprofil einen deutlichen Aufschwung von zum Teil über 10% verzeichnet. Die europäischen Börsenindizes liegen Anfang Oktober 2007 nur knapp unterhalb der Jahreshöchststände. In den USA hat der Dow Jones sogar einen neuen historischen Rekord erreicht. Zahlreiche weitere Börsen entwickelten sich analog. Besonders hervorzuheben sind Schwellenmärkte wie z. B. Brasilien, Singapur oder China.
Euphorie an den Märkten
Trotz unserer positiven Prognose für risikoreiche Titel haben wir mit einer so schnellen Erholung nicht gerechnet. Gleichzeitig ist die Volatilität zurückgegangen. Diese Entwicklungen sind überraschend, insbesondere vor dem Hintergrund der eher verhaltenen Wirtschaftsnachrichten aus den Industrieländern, die eher auf eine Konjunkturabkühlung hinweisen. Außerdem besteht der Druck auf die Rohstoffpreise unverändert fort, wohingegen die Wechselkurse starken Schwankungen unterliegen. Weiterhin ist zu beobachten, dass die Spannungen an den Geldmärkten und der Druck auf die Bankenliquidität zwar nachgelassen haben, keineswegs jedoch vollständig behoben sind, wie das hohe Niveau des sog. Ted-Spread (die Differenz zwischen dem 3-Monats-Libor und der Rendite für 3-Monats-Treasury-Bills) belegt. Diese Differenz lag am 2. Oktober bei 142 gegenüber einem Durchschnittswert von 42 über einen Betrachtungszeitraum von 10 Jahren.
Insgesamt raten wir auf kurze Sicht zu einer vorsichtigen Strategie. Wir nehmen bei den Aktien Gewinne mit und gehen zu einer neutralen Einstufung über. Wir bleiben bei Anleihen untergewichtet und raten zu einer Übergewichtung von Cash.
Abschwung mit Maß
Die Konjunkturumfragen in den Industrieländern tendieren weiterhin nach unten. Sowohl der amerikanische ISM Manufacturing Index als auch der deutsche IFOGeschäftsklimaindex lassen eine Abschwächung der Wirtschaftsaktivität im verarbeitenden Gewerbe erkennen. Trotzdem ist es derzeit noch schwer abzusehen, welche Folgen die Finanzkrise im Hinblick auf die Konjunktur haben wird.
In den USA halten sich die Auswirkungen der Krise am Immobilienmarkt auf den Wirtschaftsalltag bisher in Grenzen. Es wurden jedoch bereits andere Akteure der „Produktionskette“ in Mitleidenschaft gezogen, allen voran die Finanzbranche. Trotzdem halten wir an unserer bisherigen Annahme fest, dass sich eine Rezession abwenden lässt, wenngleich die Risiken deutlich gestiegen sind.
Blick auf Europa und die Emerging Markets
Bei den europäischen Volkswirtschaften bleibt das Bild uneinheitlich: Deutschland profitiert nach wie vor von seiner Exportstärke, während Frankreich erneut hinterherhinkt. In Großbritannien zeigt die Krise bislang keine signifikanten Auswirkungen auf die Wirtschaftsaktivität, obwohl gewisse Anzeichen einer Verlangsamung zu erkennen sind.
Im Unterschied zu vorangegangenen Krisen zeigt sich die Wirtschaft der Schwellenländer sehr widerstandsfähig. So lassen die neuesten Statistiken erkennen, dass die Schwellenländer – insbesondere in Asien – ein beeindruckendes Wachstum aufweisen. Außerdem kommen vielen dieser Länder die hohen Rohstoffpreise zugute. Die Dynamik dieser Volkswirtschaften wird sich in den kommenden Monaten als Hauptstütze des globalen Wirtschaftswachstums erweisen.
Anpassungen auf geldpolitischer Ebene
Wahrscheinlich hat die US-Notenbank bereits mehr als erwartet unternommen, um das Vertrauen der Anleger in die Märkte wieder zu stärken und die Entstehung einer systemischen Krise zu verhindern. Wir erwarten dennoch weitere Zinssenkungen i.H.v. 50 Basispunkten bis zum Jahresende, um einer Konjunkturabkühlung entgegenzusteuern. Das Wachstum der USWirtschaft dürfte unserer Einschätzung nach noch für mehrere Quartale deutlich unterhalb des Potenzials bleiben, wobei die Inflation unter Kontrolle bleiben dürfte.
Wir rechnen sogar mit eine Rückgang der Inflation. Allerdings könnte diese Tendenz durch die Auswirkungen des gestiegenen Ölpreises und den Wertverlust des US-Dollar etwas abgeschwächt werden. Unseres Erachtens sollten auch die anderen Zentralbanken Vorsicht walten lassen. In Europa müsste die EZB neben der Konjunkturabkühlung auch den Wechselkurs des Euro berücksichtigen, der seit Jahresbeginn um + 8 % gegenüber dem US-Dollar an Wert gewonnen hat, sowie die Verteuerung der Kredite vor dem Hintergrund de nach wie vor bestehenden Spannungen am Interbankenmarkt.
Keine Zinsänderungen zu erwarten
In dieser Situation sind derzeit keine Zinsänderungen zuerwarten. Es besteht jedoch sehr wohl das Risiko einer Zinssenkung, sofern der Dollar gegenüber dem Euro weiterhin an Wert verliert undsich einem Wechselkurs von 1,50 USD/Euro nähert. Unsere kurzfristige Prognose lautet 1,45 USD/Euro gegenüber zuvor 1,40 USD. Für Großbritannien erwarten wir unverändert einen graduellen Rückgang des Zinsniveaus um insgesamt 75 Basispunkte, der noch vor Jahresende beginnen dürfte. Schließlich wird die Bank of Japan unserer Einschätzung nach weiterhin an der allmählichen Normalisierung festhalten, was sog. „Carry Trades“ auf den Yen begünstigt.
Vorzeitiger Jahresendspurt
Neben der Haltung der US-Notenbank ist auch die Erholung der Märkte ein Beleg für die unvermindert hohe globale Liquidität. Die Schwellenmärkte akkumulieren weiterhin die weltweit vorhandenen Devisenreserven, was den Märkten sicherlich zugute kommen wird. Trotz dieses Aufschwungs bleiben die durch die Krise des Sommers aufgeworfenen Fragen noch unbeantwortet. Unserer Ansicht nach sind sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen günstig bewertet. Bei einer unerwartet starken Konjunkturabkühlung, was derzeit nicht ausgeschlossen werden kann, wird das jedoch nur von geringem Nutzen sein.
Wir haben uns daher für eine Reduzierung des Aktienanteils im Allgemeinen sowie eine Aufstockung US-amerikanischer Werte in unserem Aktienportfolio entschieden. Hierbei dürfte sich die Schwäche des US-Dollar und die Geldpolitik der US-Notenbank positiv auswirken. Gleichzeitig verringern wir das Engagement in Anleihen durch eine Untergewichtung bei High-Yield- Papieren. Ferner sehen wir Bankentitel weiterhin skeptisch. Stattdesse empfehlen wir eine Übergewichtung von Papieren aus Schwellenmärkten, insbesondere Asien.
Risiken des Szenarios
Hauptszenario: 55 %
Risiken: 45 %
Neubewertung der Risiken infolge eines Vertrauensverlustes der Investoren: 20 %
Rezession der US-Wirtschaft: 10 %
Stärkere Inflation bedingt Reaktion der Geldpolitik, besonders in den USA: 10 %
Systemische Krise mit dem Resultat einer Lähmung der Finanzsysteme: 5 %
