Hedgefondsindizes: Den gordischen Knoten lösen

Alternative Investments liegen im Trend. „Der Vergleich von Alternative Investments mittels Hedgefondsindizes erweist sich in der Praxis jedoch als durchaus problematisch, da mehrere Problemkreise schlagend werden“, beleuchtet VAIÖ-Vorstand Christoph Wiesmayr Zusammenhänge über die Anleger Bescheid wissen sollten. Funds | 28.01.2008 06:00 Uhr
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Alternative Investments haben gegenüber herkömmlichen Anlageprodukten zahlreiche Freiheiten. Eines ist jedoch allen Investmentvehikeln gemein: Für die Einschätzung über die Qualität der Leistungen des Fondsmanagements reicht die Betrachtung der absoluten Wertentwicklung keinesfalls aus. Dies fördert erst der direkte Vergleich mit der Entwicklung der zugrunde liegenden Benchmark zu Tage. Der Vergleich von Alternative Investments mittels Hedgefondsindizes erweist sich in der Praxis jedoch als durchaus problematisch, da mehrere Problemkreise schlagend werden.

„survivorship bias“

So kann der „survivorship bias“ der Benchmark dazu führen, dass die jährlich ausgewiesene Wertentwicklung statistisch zwischen 1,5 und 3,5 Prozent vom tatsächlich erzielten Ergebnis abweicht. Mögliche Ursachen: Wenn etwa ein Index ab 1998 mit einer Rückrechnung per 1994 kalkuliert wird, verzerren Fonds, die in den vier dazwischen liegenden Jahren geschlossen wurden, das Ergebnis. Zusätzlich erschwert der Umstand, dass manche Fonds wegen zu schlechter oder zu guter Performance die Bekanntgabe ihrer Wertentwicklung an den Indexanbieter unterlassen, eine aussagekräftige Kalkulation der Benchmark.

„self-selection-bias“

Ein erhebliches Moment zur Verzerrung birgt darüber hinaus der „self-selection-bias“. Dieser kommt zum Tragen, wenn die freiwillige Meldung von Hedgefonds in Datenbanken missbräuchlich verwendet wird und nur gut laufende Fonds an den Indexkalkulator reportiert werden, während die Produkte mit schlechter Performance unter den Tisch fallen. Auch aus den Auswahlkriterien, die Indexanbieter anlegen –  so ist etwa bei CSFB / Tremont ein Mindestvolumen von zehn Millionen Dollar nötig, um in einen Index zu gelangen - ergibt sich ein unscharfes Bild. Zusätzlich wird der richtige Vergleich eines Alternative-Investment-Produkts mit seiner Benchmark dadurch erschwert, dass einzelne Hedgefonds einer falschen Kategorie zugeordnet werden. All diese genannten Faktoren führen letztlich zu dem Dilemma, das auch bei Long-only-Investments bekannt ist: Nicht Vergleichbares wird verglichen, „Äpfel mit Birnen ".

Ein und derselbe Stil korreliert mit anderen Stilen je nach Indexanbieter

Welche Dimension die Wirkungen der genannten Faktoren haben können, zeigt der Vergleich zwischen verschiedenen Anbietern von Indizes bestimmter Hedgefondsstile, die ja eigentlich Monat für Monat eine nahezu gleichlaufende Performance haben sollten: hier ergeben sich aber große Differenzen. So wies etwa der Global Macro Index von Van Hedge für Mai 2000 ein Minus von 5,8 Prozent aus, während der korrespondierende Index von HFNet für den selben Monat auf ein Plus von 12 Prozent kam. Ähnlich markant ist es um die Abweichungen der Korrelationen zwischen einzelnen Stilen bestellt. Ein und derselbe Stil korreliert mit anderen Stilen je nach Indexanbieter signifikant positiv oder negativ. Das führt den Wert der Aussage über Zusammenhänge zwischen der Performance der Einzelstile nahezu ad absurdum.

Fazit

Wer die Wertentwicklung von Hedgefonds an einem Index messen will, ist gut beraten, mehrere Indizes in den Vergleich einzubeziehen. Zusätzlich ist der Unterschied zwischen investierbaren und nicht investierbaren Benchmarks zu berücksichtigen. Auch die Prioritäten sind richtig zu setzen. Denn noch bevor ein Index zum Vergleich herangezogen wird, ist abzuwägen, ob das Indexkriterium „breiter Markt“ oder „hohes Volumen“ als wichtiger eingestuft wird. Bei jedem Benchmarkvergleich lohnt es sich darüber hinaus, immer die von CSFB/Tremont und HFR kalkulierten Indizes mit einzubeziehen. Denn diese beiden Anbieter haben mit ihren Indexfamilien Standards gesetzt.


Anbieter und Methoden

Der weltweit bekannteste Anbieter von Benchmarks für die Hedgefondsindustrie ist CSFB/Tremont. Bei dem  CSFB/Tremont Hedge Fund Index, der rund 85 Prozent aller Anlagen in Hedgefonds repräsentiert, handelt es sich um ein im Jahr 1999 gegründetes Joint Venture zwischen Credit Suisse First Boston (CSFB) und Tremont Capital Management. Mittels Einsatz einer Datenbank wird seit 1994 der Masterindex, ein Gesamtindex, errechnet. Parallel dazu wird laufend die Wertentwicklung von in Summe 13 Hedgefondsstilen, von Long-Short-Equity bis hin zu Managed Futures oder Mutistrategy, veröffentlicht. Die CSFB/Tremont-Indizes sind volumensgewichtet konzipiert, wobei Fonds ab einem Volumen von zehn Millionen Dollar, deren aktuellen Finanzberichte geprüft sind, für die Aufnahme in einen Index in Frage kommen. Aufgrund der Tatsache, dass zahlreiche Fonds für neue Investments geschlossen sind, werden „investable“- und „non investable“-Indizes berechnet.

Bei der seit 1994 berechneten Messlatte von Hedge Fund Research, bei der rückgerechnet bis zum Jahr 1990 auch 33 Subindizes publiziert werden, sind die einzelnen Fonds im Index gleichgewichtet. Altvest (Investorforce) folgt ebenso dem Ansatz, alle Indexbestandteile gleich zu gewichten. Die ab dem Jahr 2000 verfügbaren Indizes bestehend aus einem Master-Index und 13 Subindizes, basieren auf Auswertungen einer Datenbank, die 2000 Fonds umfasst, die Rückrechnungen reichen bis ins Jahr 1993. Weitere Benchmarks für den „non investable“-Bereich bieten die Hennessee Group, Greenwich (ehemals VanHedge), CISDM (ehemals Zurich Capital Markets / MAR) oder auch Dow Jones an. Im investierbaren Segment sind Standard & Poor´s, MSCIBarra, HFRX oder auch die österreichischen Anbieter BlueX sowie EBAI vertreten.


Zum Autor: Dr. Christoph Wiesmayr ist Partner und Geschäftsführer des Beratungs-Unternehmens W I E S M A Y R & P A R T N E R. Er ist zudem Vorstand für Alternative Investments der Vereinigung der ausländischen Investmentgesellschaften in Österreich (VAIÖ).


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