Leveraged Loans - also vorrangig besicherte Bankkredite an non-investment grade Unternehmen oder auch „junk bank loans“ genannt – sind eine in Europa noch relativ unentdeckte Assetklasse. Allein 2006 wurden weltweit 650 Milliarden US-Dollar an Senior Loans emittiert, davon erst ein Drittel außerhalb der USA. Während in den USA der Markt bereits größer ist als jener für High Yield Bonds, werden in Europa bis dato kaum entsprechende Fondsprodukte angeboten.
Der im September 2005 aufgelegte ING Intl (II) Senior Bank Loans Euro bildet hier eine Ausnahme. Er investiert ausschließlich in variabel verzinste und vorrangig besicherte Bankkredite an non-investment grade Unternehmen in den USA. Zielgruppe für dieses in Euro gehedgte Produkt sind in erster Linie institutionelle Anleger. Denn da der Fonds nur den UCITS II Richtlinien entspricht, ist ein Vertrieb an Privatanleger nicht möglich.
Zudem bietet die britische Fondsgesellschaft M&G seit August 2005 den M&G European Loan Fund an, welcher ausschließlich in Europa investiert und ebenfalls nur den UCITS II Richtlinien entspricht.
Höchste Sharpe Ratio der Welt
Dabei weist die Assetklasse – in den USA existieren bereits über 80 entsprechende Fonds – ausgezeichnete Eigenschaften auf: Zwischen 1992 und 2006 erzielte der CSFB Leveraged Loan Index eine jährliche Rendite von 6,7 Prozent bei einer Standardabweichung von nur 2,3 Prozent p.a. „Anhand der Sharpe Ratio ist das die höchste risikoadjustierte Rendite aller Assetklassen“, so ING-Fondsmanager Jeff Bakalar. Im Vergleich mit US-Anleihen wird der Unterschied deutlich: „Diese erzielten im gleichen Zeitraum eine Rendite von 6,5 Prozent aber mit einer fast doppelt so hohen Volatilität“, so der Experte, der den Fonds von Scottsdale in Arizona (USA) aus verwaltet. Zusammen mit seinem Kollegen Dan Norman verwaltet auch den bereits 1988 aufgelegten ING Prime Rate Trust, den ersten Senior Loan Fonds in den USA.
2000-2005: Europa schlägt USA
Ein ähnliches Bild zeigt sich in Europa: Die Erträge im Zeitraum Dezember 2000-2005 liegen hier bei 5,4 Prozent (in Euro), die Standardabweichung betrug nur 1,6 Prozent. Reine US-Loans schnitten mit einer Performance von 5,3 Prozent und einer Standardabweichung von 1,6 Prozent sogar schlechter ab, so Zahlen von JP Morgan.
Die guten Investmentergebnisse seien laut Experten vor allem auf folgende zwei Faktoren zurück: Die variable Verzinsung und zusätzliche Sicherheiten:
Wenig Defaults und hohe Recovery Rates
Denn im Unterschied zu High Yield Bonds, sind Leveraged Loans vorrangig und mit bestimmten Vermögensgegenständen (Assets) besichert. Durch den Einsatz von Vertragsnebenbedingungen (Covenants), die den herkömmlichen Kreditvertrag
erweitern, wird eine zusätzliche Sicherheit gewährleistet. „Die durchschnittliche Ausfallsquote liegt seit 1992 bei 2,4 Prozent pro Jahr, High Yield Bonds fallen mit 3,6 Prozent viel häufiger aus“, schildert Bakalar. So betrug die Ausfallsquote von Senior Loans 2006 nur 0,3 Prozent, dem niedrigsten Wert seit 1997. Zum Vergleich: High Yield Loans fielen mit 0,7 Prozent mehr als doppelt so oft aus. Aufgrund der strikten Besicherung liegt die Erlösquote (Recovery Rate) mit durchschnittlich 72 Prozent fast doppelt so hoch wie bei High Yield Bonds mit 42 Prozent.
Assetklasse von Subprime-Krise kaum betroffen
Aufgrund er hohen Besicherung der Kredite zeigt sich die Assetklasse zudem gegenüber der Krise bei US Subprime Loans unbeeindruckt: „Die direkten Auswirkungen sind bis dato genau null“, so Bakalar. Da vorrangig besicherte Bankkredite in Zeiten größerer Unsicherheiten als stabiler Hafen angesehen werden, floss diesen zuletzt größere Summen an Anlegergeldern zu. „Dieser indirekte Effekt hat die Renditen um 30 bis 40 Basispunkte gedrückt, was relativ zu anderen Assetklassen ein sehr kleiner Verlust ist“.
Performance: LIBOR + 2 bis 3 Prozent
In der langfristigen Performance schlägt sich diese zusätzliche Stabilität naturgemäß auch mit einer niedrigeren Rendite nieder. „Der jährliche Spread des CSFB High Yield Index betrug seit 1995 520 Basispunkte, der CSFB Leveraged Loans Index dagegen nur 290 Basispunkte“, beschreibt Bakalar. In absoluten Zahlen ausgedrückt erzielten High Yield Bonds eine um 2,3 Prozent höhere Rendite als Leveraged Loans.
„Noch nie ein Kalenderjahr mit negativer Performance“
Das dabei eingegangene Risiko war aber überproportional hoch. „Leveraged Loans wiesen seit 1992 eine Standardabweichung von 2,3 Prozent pro Jahr auf. Weniger volatil waren nur 30tägige US Treasury Bills, Asset Backed Securities erzielten mit einem ähnlichen Risiko einen niedrigeren Ertrag“. Zum Vergleich: Corporate Bonds lagen bei 5,0 Prozent, High Yield Bonds bei 6,4 Prozent und der S&P 500 bei 15 Prozent. „Außerdem gab es bei Leveraged Loans noch nie Kalenderjahr mit negativer Performance“, streicht Bakalar heraus.
Niedrige Duration immer noch von Vorteil
Weiters sind Leveraged Loans variabel verzinst und weisen deswegen eine extrem kurze Duration auf. Denn in der Regel weisen die Kredite eine Laufzeit von 30-60 Tagen auf, die Duration deswegen nur maximal 0,25 Jahre. „In einem Umfeld steigender Zinsen ist diese Assetklasse im Unterschied zu den meisten Anleiheninvestments nicht negativ betroffen“, so Bakalar.
Fazit
Leveraged Loans, also variabel verzinste Bankkredite, weisen eine herausragende risikoadjustierte Rendite auf. Darüber hinaus ist die Korrelation mit herkömmlichen Assetklassen sehr niedrig: Diese liegt – gemessen an European Loans im Zeitraum 2003-2005 – gegenüber Aktien, Anleihen oder auch Hedge Fonds zwischen -0,09 und -0,24. Auch die Korrelation zwischen US und European Loans liegt mit -0,08 extrem niedrig. In Zeiten immer noch niedriger Anleihenrenditen scheint diese Assetklasse eine interessante Alternative zu sein um mit wenig Risiko einen relativ hohen Ertrag zu erzielen.
Alle Zahlen per Ende 2006 in US-Dollar (außer anders angegeben)
