Wir gehen hin, wo es etwas zu holen gibt
VermögensVerwalter: Die Kräfteverhältnisse in der Welt verschieben sich. Birgt das mehr Chancen oder Risiken? Michael Keppler: Sowohl als auch. Als Investoren sind wir jedoch Opportunisten und gehen dahin, wo es etwas zu holen gibt. Das kann in Lateinamerika, Europa oder Asien sein.VV: Mit welchen Erwartungen zogen Sie 1983 nach Amerika?
Keppler: Amerika war die absolute Supermacht – politisch und wirtschaftlich gesehen. Der damalige US-Präsident Ronald Reagan zwang die Sowjetunion mit seinem Rüstungswettlauf in die Knie. Notenbankchef Paul Volcker bekam über die Hochzinspolitik die Inflation – in der Spitze zwölf Prozent – in den Griff. Jetzt ist das Land dabei, seine Leitfunktion abzugeben.
VV: Enttäuscht Sie das?
Keppler: Nein, wir hatten mehr als 20 Jahre lang einen Super-Boom. Es war genau die richtige Zeit, in Amerika zu sein. 1981 stand der Dow Jones bei 875 Punkten. Heute sind wir bei mehr als 11 000. Das 19. Jahrhundert war das Jahrhundert Großbritanniens. Das 20. Jahrhundert wurde von den USA dominiert. Im Kampf um die Führungsrolle im 21. Jahrhundert werden die Schwellenländer kräftig mitmischen. Doch ich bin kein Prophet. Fragen Sie Jim Rogers. Dessen Tochter lernt in China Mandarin – das heißt jetzt in Singapur, wegen der Luftverschmutzung in China.
VV: Welche Sprachen lernt Ihre Tochter?
Keppler: Meine Tochter spricht von Haus aus Englisch und Deutsch. In der Schule lernt sie Französisch.
VV: Dank Ihrer europäischen Wurzeln . . . Fühlen Sie sich Deutschland noch stark verbunden?
Keppler: Ich bin geschäftlich wie privat häufig in Europa. Ich fühle mich als Deutschamerikaner auf beiden Kontinenten zu Hause.
VV: Berührt Sie die neue Euphorie in Deutschland?
Keppler: Der Stimmungsumschwung ist in der Tat erstaunlich. Vor gut einem Jahr beschrieb ich die Situation mit dem Satz: „Die Lage ist besser als die Stimmung.“ Wie die Deutschen im Jahr 2009 über die Kurzarbeit den Arbeitsmarkt entlastet haben, das war vorbildlich.
VV: Ist denn die Stimmung nun besser als die Lage?
Keppler: Nein, jetzt sind wir in etwa da, wo wir sein sollten. Ich sehe keine Euphorie. Die herrscht am Höchststand. Ebenso wie am Tiefststand der Pessimismus am größten ist. Die Nacht ist dann am dunkelsten, bevor der Tag zu grauen beginnt. Der Aufschwung ist redlich verdient – durch Fleiß und Pünktlichkeit, die deutschen Tugenden.
VV: . . . Tugenden, die auch Sie prägten?
Keppler: Das sollten andere beurteilen.
VV: Wie hat sich Ihr Job im Lauf der Jahre verändert?
Keppler: Als ich 1980 nach abgeschlossenem Betriebswirtschaftsstudium nach Frankfurt zur Commerzbank ging und als einer von damals sechs für das Ausland zuständigen Wertpapieranalysten arbeitete, wähnte ich mich in der Schaltzentrale der Finanzwelt. Doch ich merkte schnell, dass das Know-how dort nicht größer war als in der Provinz. Wer mehr lernen wollte, musste ins angelsächsische Ausland gehen. Dort war die Kapitalmarktforschung am weitesten entwickelt. Deshalb bin ich nach Amerika gegangen.
VV: Heute genügen ein paar Clicks im Internet . . .
Keppler: Stimmt. Doch Sie müssen die Informationsfülle filtern. Da ist viel Schrott, Ballast und Lärm dabei.
VV: Worauf kommt es beim Investieren an?
Keppler: Die Grundprinzipien haben sich seit 1934, dem Erscheinungsjahr von Benjamin Grahams Value-Bibel „Security Analysis“, nicht geändert. Seine „Principles and Technique“, so der Untertitel, haben nach wie vor Gültigkeit. Mit den Jahren gelingt es mir zudem besser, mich auf das Wesentliche zu konzentrieren und Gefahren besser einzuschätzen.
VV: Dann lassen Sie uns darüber reden. Schwellenländer-Aktien sind populär wie nie zuvor. Als Value-Investor, der unterbewertete Unternehmen sucht, müsste Ihnen angst und bange werden . . .
Keppler: Nein, von einer hoffnungslosen Überhitzung sind wir weit entfernt. Verglichen mit den Bewertungen der Schwellenländer-Börsen Ende 1999, liegen wir heute beim Kurs-Buchwert-Verhältnis mit 2,1 gleich. Gemessen am Kurs-Cashflow-Verhältnis, sind die Börsen heute mit 8,8 gegenüber 11,9 preiswerter als vor elf Jahren. Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis ist dies mit 14,5 gegenüber 27,2 unübersehbar. Und auch die Dividendenrendite ist gestiegen.
VV: Hinkt der Vergleich nicht, immerhin standen 1999 die Börsen kurz vor dem Zusammenbruch?
Keppler: Das ist eine zu starke Verallgemeinerung. Zugegeben: Die Industrieländer-Börsen waren Ende 1999 so hoch bewertet wie nie zuvor. Bei den Schwellenländern hingegen standen wir Ende 1999 am Anfang einer großen Aufwärtsbewegung. Die Folge war, dass sich der MSCI-Emerging-Markets-Index in den letzten zehn Jahren in etwa verdoppelte, der MSCI-Weltaktien-Index hingegen 30 Prozent verlor. Die von uns gemanagten Emerging-Markets-Aktienfonds haben sich in diesem Zeitraum verdreifacht.
VV: Nicht zwingend, dass es so weitergeht . . .
Keppler: Richtig, aber lassen Sie uns bei der Bewertung bleiben. Bei den Industrieländern ging dem verlorenen Jahrzehnt eine hohe Ausgangsbewertung voraus, die das Ertragspotenzial unabhängig vom 11. September 2001 und der Finanzmarktkrise beeinträchtigte. Die Emerging Markets hingegen hatten eine Reihe von Krisen hinter sich. Ausgehend vom heutigen Bewertungsniveau, sehen beide Anlagen gut aus. In Relation zu den Industrieländern, sind die Aktien der Schwellenländer teurer geworden. Sie befinden sich derzeit auf einem ähnlichen Niveau. Zum Teil wären auch höhere Kurse gerechtfertigt.
VV: Sind Schwellenländer weniger riskant?
Keppler: Ein Markt oder ein Land ist nicht deshalb inhärent riskanter, nur weil es als Industrieland oder Emerging Market eingestuft wird. Bei Enteignungen, die ich in den letzten zwanzig Jahren erlebt habe, stehen interessanterweise die USA an vorderster Stelle. So wurden im Jahr 1999 von einigen US-Firmen Aktienoptionen ausgegeben, die rund fünf Prozent des Börsenwerts betrugen. Allein die Optionen für leitende Angestellte bei Intel hätten – hochgerechnet auf zehn Jahre – zu einer Enteignung der verbleibenden Aktionäre um 50 Prozent geführt. Erst mit der Bilanzierungspflicht für solche Optionen im Jahr 2003 hörten diese Machenschaften auf. Andere Beispiele von Ländern, die nach ihrer Aufnahme in den Kreis der „etablierten Börsen“ nicht mit weniger Risiken behaftet waren als vorher, sind Griechenland und Portugal.
VV: Lag der Fehler in Griechenland nicht auch darin, dass sehr viel Geld geflossen ist und die Griechen damit weitestgehend tun und lassen konnten, was sie wollten? Derzeit fließt viel Geld in die Schwellenländer. Ist die Gefahr der falschen Verwendung dort auch gegeben?
Keppler: Nicht in dem Ausmaß, wie wir es bei den Amerikanern mit ihrem Immobilienboom gesehen haben. Das war Verschwendung im ganz großen Stil. Schuld daran waren vor allem die Politiker, die den Menschen suggerierten, dass sie sich Wohnungen und Häuser selbst dann leisten könnten, wenn sie sonst gar nichts mehr auf der hohen Kante hatten. Die Finanzierungsorganisationen Fannie Mae und Freddie Mac schraubten ihr Anforderungsprofil immer weiter herunter. Die Banken nutzten das aus. Hätte man bei der Hypothekenfinanzierung auf einem vernünftigen Eigenkapitalbestandteil bestanden, hätte sich keine Immobilienblase gebildet.
VV: Welche Lehren müssten gezogen werden?
Keppler: In Amerika gibt es zwar eine Aufarbeitungskommission. Aber ich habe noch von keinem Politiker gehört, der dort als Mitschuldiger der Krise genannt worden wäre. Wenn man die Schuld nur bei anderen sucht, kommt man nicht weiter. Werden die Ursachen nicht angesprochen, kann man aus Fehlern nicht lernen. Als Anleger sollte man sich jedenfalls hüten zu versuchen, aus einer chaotischen Sondersituation allgemeingültige Prinzipien abzuleiten. Wenn man etwas aus der Finanzkrise lernen kann, dann das, dass Leverage sehr gefährlich ist. Wer mit Kredit nicht umgehen kann, sollte besser die Finger davon lassen.
VV: Ein Land, das sich Immobilien leisten kann, ist China. Doch Kritiker merken an, dass die dort geplanten Flächen weit über die tatsächliche Nachfrage hinausgehen. Droht dort eine Blase?
Keppler: In China leben 1,3 Milliarden Menschen. Wenn man sich vor Augen hält, wo das Land herkommt und was es erreicht hat, wird die Sorge über gewisse ungesunde Entwicklungen durch die Tatsache, dass Chinas Immobilienmarkt stark diversifiziert ist und die Banken weniger exponiert sind, als die amerikanischen das vor dem Ausbruch der Finanzkrise waren, relativiert. Beim Wachstum geht es um die Veränderung der Zuwachsraten. Wir sprechen über die zweite Ableitung. Wenn China im vergangenen Jahr um zehn Prozent gewachsen ist und in diesem Jahr weniger stark wächst, stehen wir immer noch auf einem Riesensockel. Selbst bei gleich bleibender oder sinkender Wachstumsdynamik heißt das, dass China mindestens so viele Rohstoffe benötigt wie im Jahr zuvor. Meiner Meinung nach wird der Einfluss der Wachstumsraten überschätzt. Elroy Dimson von der London Business School verdeutlichte das mit einer Untersuchung über Wirtschaftswachstum (BIP) und Börsenentwicklung in 17 Industrie- und 53 Schwellenländern seit Anfang der 50er-Jahre. Erstaunlicherweise schnitten die Länder mit niedrigem Wirtschaftswachstum an der Börse besser ab.
VV: Mit welcher Begründung?
Keppler: Wenn die Wirtschaft boomt, wollen viele partizipieren. Die Arbeitnehmer fordern höhere Löhne. Die Politiker erhöhen die Steuern. Die Aktionäre kommen dann oft zu kurz. Liegt das Wirtschaftswachstum hingegen unterhalb des Trends, bleibt mehr für die Aktionäre übrig. Anhand der USA lässt sich das prima verdeutlichen. Der Dow Jones stand Ende 1964 bei 875 Punkten. 17 Jahre später, Ende 1981, trat er immer noch auf der Stelle. Wissen Sie, was das Bruttoinlandsprodukt in den 17 Jahren gemacht hat?
VV: Sie sagen es mir . . .
Keppler: Das hat sich verfünffacht! In den darauffolgenden 17 Jahren von 1981 bis 1989 stieg der Dow Jones dann von 875 auf rund 9000. Die Aktienkurse verzehnfachten sich, während sich das BIP in diesem Zeitraum nur verdoppelte. Es gibt also sehr viel wichtigere Einflussgrößen für den Aktienmarkt als das Wirtschaftswachstum.
VV: Welche Faktoren sprechen dann für die Schwellenländer-Börsen, wenn nicht das Wirtschaftswachstum?
Keppler: Allem voran demografische Gründe. In Amerika sagen wir: „Demography is the future that happened.“ Wir wissen ganz genau, wie viele 30- oder 40-Jährige es beispielsweise im Jahr 2030 geben wird. Mit ihrer jungen Bevölkerung sind die Emerging Markets eindeutig im Vorteil.
Der Anteil der Schwellenländer an der Weltbörsenkapitalisierung betrug 1990 zwei Prozent und liegt heute bei 13 Prozent. Er wird weiter wachsen. Fast noch eindrucksvoller als der Aufstieg der Schwellenländer ist der Absturz Japans. Durch den Rückgang des Nikkei seit Ende 1989 von 39 000 auf nun um die 10 000 Punkte reduzierte sich der Anteil japanischer Aktien an der Weltmarktkapitalisierung von 39 auf acht Prozent. Das war die größte Blase des Jahrhunderts.
Die japanische Börse war Ende 1989 – über den Daumen gepeilt – dreimal so hoch bewertet wie die amerikanische Börse 1929 vor deren großem Crash.
VV: Nimmt sich die aktuelle Krise dagegen klein aus?
Keppler: Die jüngste Krise war eine weltweite Krise, während die Probleme Japans länderspezifisch waren. Aber nochmals zurück zu den Emerging Markets. Die Schwellenländer sind heute vielfach ein Spiegelbild der etablierten Märkte. So stehen den Handels- und Zahlungsbilanzdefiziten der Industrieländer in vielen Fällen Zahlungs- und Handelsbilanzüberschüsse der Emerging Markets gegenüber. Die wirtschaftliche Leistungskraft der Schwellenländer nimmt zu. Nominal ist ihr Anteil am Weltbruttoinlandsprodukt seit 1990 von 15 auf 28 Prozent gestiegen. Um die Kaufkraftparitäten adjustiert, liegt dieser Anteil heute bei 43 Prozent gegenüber 30 Prozent vor 20 Jahren, und er wird sicherlich in diesem Jahrzehnt 50 Prozent erreichen. Unter den größten Volkswirtschaften der Welt befinden sich heute bereits acht Schwellenländer, adjustiert um die Kaufkraftparitäten sind es elf. Da ist doch klar, dass es dort für Investoren etwas zu holen gibt – vorausgesetzt, die Rahmenbedingungen stimmen. Grundbedingungen sind eine rechtsstaatliche Grundordnung und eine Marktwirtschaft mit sozialem Charakter.
VV: Ist Chinas Einparteiensystem dafür geeignet?
Keppler: Offenbar schon. China hat auf den Kapitalismus gesetzt und erkannt, dass die Menschen die Möglichkeit haben, durch Fleiß Wohlstand zu erwerben. Aus meiner Sicht ist eine hochentwickelte Demokratie keine notwendige Voraussetzung für eine langfristige Wohlstandsbildung.
VV: Wird denn nicht Indien eher nachgesagt, Innovationen hervorbringen zu können?
Keppler: Für uns ist nur entscheidend, was geleistet wird. In Indien ist die Börse der Gewinnentwicklung immer vorausgeeilt – ein richtiger Hype.
VV: Fassen Sie deshalb indische Aktien nicht einmal mit spitzen Fingern an?
Keppler: Ja, wir haben keine indischen Aktien in unseren Portfolios und hatten auch nie welche. Indien ist ein Paradebeispiel für die „Greater Fool“-Theorie. Anleger kaufen überteuerte Aktien in der Hoffnung, einen noch Dümmeren zu finden, der sie ihnen zu höheren Kursen abkauft. Die Leute kaufen Past-Performance. Wir halten uns da raus, weil wir überzeugt sind, dass wir mit einer Kombination von preiswerteren Investments auf längere Sicht eine deutlich höhere Wertentwicklung erzielen können.
VV: Sehen Sie die Gefahr eines Flächenbrands, sollte ein Markt kippen?
Keppler: Nein, weil es deutliche Bewertungsunterschiede gibt. Unsere Fonds weisen Vorteile von gut 20 Prozent aus.
VV: Welche Märkte sind günstig?
Keppler: Wir sind derzeit in Ägypten, Brasilien, Polen, Russland, Taiwan, Thailand, Tschechien, der Türkei und Ungarn investiert – tendenziell jeweils gleich gewichtet. Wir suchen die Märkte nach einer umfangreichen Substanz- und Ertragsbewertung aller Komponenten aus. Dabei aggregieren wir alle Unternehmenswerte eines Landes zu einer Art „Brasilien AG“ mit Gewinn-und-Verlust-Rechnung. So können wir Brasilien mit Indien oder China oder jedem anderen Emerging Market vergleichen. Mit einer Kombination von Aktien aus den preisgünstigsten Märkten konnte man in der Vergangenheit am meisten gewinnen. Markowitz und Sharpe lagen mit ihrem kapitalisierungsgewichteten Index völlig daneben.
VV: Warum das?
Keppler: Als sie 1990 für ihre Kapitalmarkttheorie den Nobelpreis bekamen, veröffentlichte ich drei Aufsätze und warnte davor, dass genau diese Anwendung zu Fehlallokationen führen würde. Unter Hinweis auf die Effizienzmarktthese erklärte der vormalige Notenbankchef Alan Greenspan, dass man eine Blase nur identifizieren könne, nachdem sie geplatzt sei – traurig. Er hätte wissen müssen, dass seine Politik zu Blasenbildungen führen würde. Professor Shiller von Yale benutzte 1996 zum ersten Mal den Begriff „Irrational Exuberance“. Greenspan
griff ihn auf, handelte aber nicht danach.
VV: Gibt es auch Vorbilder?
Keppler: Warren Buffett hat mit seiner Gesellschaft Berkshire Hathaway über 45 Jahre hinweg ein jährliches Eigenkapitalwachstum von 20,3 Prozent erzielt. Josef Ackermann strebte für die Deutsche Bank 25 Prozent an. Der Weltaktien-Index wies in den letzten 40 Jahren im Schnitt 7,9 Prozent aus.
Wie will die Deutsche Bank das Dreifache erreichen? Tatsächlich erzielte die Deutsche Bank in den letzten zehn Jahren 9,2 Prozent und in den letzten 30 Jahren 8,7 Prozent. Um auf 25 Prozent zu kommen, müsste man fast den dreifachen Kredithebel anwenden. Das ist nicht durchzuhalten.
VV: Da wären wir wieder bei der Finanzmarktkrise. . .
Keppler: Genau, da müssen die Lehren gezogen werden, bei den Konsumenten, die mit den Konsumentenkrediten nicht umgehen können, bei den Politikern, die ihren Staatshaushalt überziehen.
VV: Wie kommen wir aus dem Schlamassel heraus?
Keppler: Durch eine Kombination von Maßnahmen. Es wird Steuererhöhungen geben. Diese sind verdaubar, weil es den Firmen gut geht. Sie hatten sich hatten sich auf das Schlimmste eingestellt, nach dem Motto: „Bankruptcy is not an option“ – ganz im Gegensatz zu einigen Banken. Anglo American ist ein gutes Beispiel. Die haben 2009 die Dividende ausfallen lassen. Das war zuletzt 1938 passiert.
VV: Wer zahlt letztlich die Zeche?
Keppler: Die Sparer und die Rentner – indirekt durch entgangene Erträge. Wenn die Notenbanken über Jahre hinweg die Zinsen auf null drücken – in Amerika sind wir bei null Prozent am kurzen Ende –, dann nimmt man den Rentnern ihr Einkommen weg.
VV: Was können Investoren tun?
Keppler: Das Problem der Rentner ist, dass die meisten keinen langen Anlagehorizont haben. Doch mir persönlich wäre eine dreiprozentige Dividendenrendite der Coca-Cola-Aktie lieber als ein zehnjähriger Bond von Herrn Bernanke oder von Frau Merkel. Die Verzinsung einer Anleihe wächst nicht.
Die Coca-Cola-Dividende hingegen wird in zehn Jahren mit größter Wahrscheinlichkeit höher sein. Aber Anleger müssen die Kursschwankungen aushalten.
VV: Nicht gerade eine deutsche Tugend . . .
Keppler: Stimmt. In Deutschland herrscht so eine Art Aktien-nein-danke-Gefühl. Beim Spekulieren hingegen sind die Deutschen oft ganz vorn mit dabei. Sie differenzieren nicht zwischen Investition und Spekulation. Wir hingegen versuchen so zu investieren, dass eine gute Wertentwicklung nicht vom Eintreffen künftiger Ereignisse abhängig ist. Wenn alles normal läuft, sollten wir ordentliche Erträge erzielen – auf lange Sicht im Schnitt acht bis zehn Prozent pro Jahr. Diese Renditen können jedoch kurzfristig stark schwanken. Benjamin Graham sagte einmal: „The chief enemy of the investor is likely to be himself.“ Die meisten Anleger verlieren die Nerven, wenn es kracht.
VV: Wo stehen wir heute?
Keppler: Wir stehen inmitten eines Aufschwungs, der am 9. März 2009 begonnen hat und intakt ist. Ich sehe keine unmittelbare Gefahr einer Baisse. Kurzfristige Rückschläge kann es geben. Aber ausgehend von aktuellen Bewertungsniveaus, sollten Aktien in den nächsten zehn Jahren lukrativer sein als im vergangenen Jahrzehnt.
Vita Michael Keppler
Geb. 1949 in Ingolstadt, Gärtnerlehre, BWL-Studium in Regensburg.
Ab 1980 Wertpapieranalyst bei der Commerzbank zunächst in Frankfurt; 1983 wechselt er nach New York.
1992 Gründung der Anlagefirma Keppler Asset Management, New York; er betreut u. a. 13 Fonds mit einem Anlagevolumen von mehr als drei Milliarden Dollar, für die er vielfach ausgezeichnet wurde.
